核心观点

    　　23Q2 营收+5.63%、归母净利润+32.93%，Q2 营收增长逐步恢复、利润率亮眼，主要得益于原材料成本压力缓解叠加SKU 优化成效显现，23Q2 毛利率、净利率为35.74%/+3.3pct、13.94%/+2.8pct。

    　　截止23 年6 月底，公司合同负债13.0 亿元/+29.1%、较22Q4 增长85.2%。分品牌，23H1 下沉品牌米兰纳快速增长、索菲亚主品牌客单价稳步提升；23Q2 零售渠道逐步恢复、整装渠道延续高增。展望23 年下半年，索菲亚品牌整家定制模式推动客单价持续提升、米兰纳品牌下沉蓝海市场，整装渠道继续拓展。

    　　事件

    　　公司发布2023 年半年报：23H1 营收47.44 亿元/-0.78%，归母净利润5.0 亿元/+21.31%，扣非归母净利润4.68 亿元/+27.14%，经营活动净现金流14.2 亿元/+858.28%，基本EPS 为0.55 元/股、同比21.33%，加权ROE 为8.43%/+1.27pct。

    　　简评

    　　23Q2 营收增长逐步恢复，利润率亮眼。公司23Q2 营收29.39 亿元/+5.63%，主要受消费疲软以及大宗渠道下滑影响，23Q2 归母净利润为3.95 亿元/+32.93%，益于原材料成本压力缓解叠加SKU优化成效显现，23Q2 毛利率、净利率分别为35.74%/+3.31pct、13.94%/+2.78pct。截止23 年6 月底，公司合同负债为13.0 亿元/+29.1%、较22 年底增长85.2%。23H1 经营活动现金流净额14.2亿元（去年同期为1.48 亿元），其中23Q1、Q2 为1.93 亿元、12.27 亿元/+184%。

    　　分产品，23H1 木门高增，橱柜受大宗业务影响有所承压。23H1衣柜及配套产品营收38.76 亿元/-1.02%，其中配套品预计双位数增长、营收占比10%+，预计衣柜业务经销渠道略有下滑、大宗渠道个位数下滑；23H1 橱柜及其配件营收4.81 亿元/-10.66%，主要受大宗渠道影响；23H1 木门业务营收2.23 亿元/+21.69%，衣柜、橱柜、木门占营收比重为81.7%、10.2%、4.7%。

    　　分品牌，23H1 米兰纳快速增长、索菲亚主品牌客单价稳步提升。

    　　1）索菲亚主品牌：23H1 营收42.77 亿元/+5.01%，工厂端客单价18639 元/+6.55%；2）米兰纳：23H1 营收1.68 亿元/+58.64%，工厂端客单价13659 元/+10.59%,经销商487 个、较22 年末净增22 家，门店463 家/净开125 家；3）司米：整家产品工厂端客单　　价40737 元/+18.59%,司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低；4）华鹤：23H1 营收0.69 亿元。

    　　分渠道，23Q2 零售渠道逐步恢复、整装渠道延续高增。1）经销：23H1 营收38.67 亿元/- 0.22%，其中23Q1、Q2 同比-8.1%、+5.2%，截止23 年6 月底，公司终端专卖店合计3812 家/较22 年底减少288 家，主要系内部结构调整和优化，其中索菲亚、米兰纳、司米、华鹤专卖店分别为2768、463、258、323 家，较年初-61、+125、-356、+4 家。2）直营：23H1 营收1.16 亿元/-14.35%；3）大宗：23H1 营收6.39 亿元/-7.95%，其中23Q1、Q2分别为2.97 亿元/-10.1%、3.43 亿元/-6%，大宗客户结构持续优化；4）整装：23H1 营收同比+89.34%，营收占比约14%，其中23Q1、Q2 营收为2.27 亿元/+78.4%、4.57 亿元/+95.3%，预计直营整装和经销整装营收接近；截至2023 年6 月底，公司直营整装事业部已合作装企数量184 个，覆盖全国167 个城市及区域。

    　　原材料价格下降及供应链管理效率提升下，盈利能力稳步提升。公司23H1 毛利率为34.79%/+2.82ppt，其中衣柜及配套品毛利率36.49%/+2.51pct、橱柜毛利率22.21%/+0.28pct、木门25.23%/+8.59pct，主要系材料单价较同期下降以及板材利用率提高所致。费用端来看，公司23H1 销售、管理、研发费用率分别为10.14%、6.96%、3.98%，同比-0.59、+0.14、+0.7pct，23H1 净利率为10.53%/+1.92pct。

    　　投资建议：预计2023-2025 年营收120.7、136.5、152.6 亿元，同增7.5%、13.1%、11.8%；归母净利润为13.1、15.0、16.9 亿元，同增23.0%、14.7%、12.8%，对应23-25 年PE 为13.3、11.6、10.3x，维持“买入”评级。

    　　风险因素：1）地产行业持续下行：公司是地产后产业链公司，且目前主要需求来自于新房装修，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响；2）行业竞争加剧：定制家居公司市场集中度低，目前行业内竞争对手较多，随着行业竞争加剧，盈利能力或受到影响；3）原材料价格波动风险等：公司原材料价格包括板材、MDI 等，若原材料价格波动较大，对于公司业绩产生直接影响。