投资要点：

    公司发布2023 年中报，23Q2 利润表现超预期：23H1 收入47.44 亿元，yoy-0.78%；归母净利润5.00 亿元，yoy+21.31%；扣非归母净利润4.68 亿元，yoy+27.14%；23Q2收入29.39 亿元，yoy+5.63%，归母净利润3.95 亿元，yoy+32.93%，扣非归母净利润3.79 亿元，yoy+44.45%。

    整装新渠道增长拉动力强，收入增长表现较为稳健：

    1）零售渠道：23H1 公司零售（经销+整装+直营）渠道实现收入39.83 亿元，同比-0.7%；其中23Q2 收入24.84 亿元，同比+4.0%，收入增速修复明显。23Q2 末合同负债13 亿元，同比增长29.1%，较23Q1 增长30.3%，体现经销商预排单量持续增加，收入端增长具备一定延续性。公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略结构，各品牌持续释放业绩动力。分品牌看，整家营销进一步推进，继续带动客单价持续向上。索菲亚品牌23H1 收入42.77 亿元，同比+5.0%，客单价18639 元，同比+6.5%；在整家定制 3.0 战略的迭代下，套餐营销逐步深化，客单值持续向上带动增长。米兰纳品牌23H1 收入1.68亿元，同比+58.6%，客单价13659 元，同比+10.6%；米兰纳为新拓展品牌，仍处展店期，23Q2 末门店463 家，较2022 年末净增125 家；品牌下沉蓝海市场，整家营销战略升级，有望接力成为公司新的增长曲线。司米品牌全新战略升级“高端整家定制”，全面推进高端整家定制的深度转型，品牌、招商大力改革；华鹤品牌持续吸收优质经销商、强化终端赋能，推进新渠道建设，推动收入稳步增长。

    2）整装渠道：为公司增长重要拉动力，23H1 整装渠道收入6.84 亿元，同比+89.3%；23Q2 实现营收4.6 亿元，同比+95.3%，延续高增。整装渠道是公司重点发力的新渠道，通过推出专属产品和价格体系，与零售渠道形成差异，从不同角度开拓市场。截至23Q2末，公司直营整装事业部已合作装企数量 184 个，较22 年末增加24 个，覆盖全国 167个城市及区域。公司不断增强与装企的合作，加大对前端流量渗透，并在23H1 开发出毛坯拎包、拎包2.0 等全新业务模式，通过装企覆盖面加大，模式逐步迭代完善，以及整装产品线逐步丰富，后期订单有望持续放量。

    3）大宗业务渠道：23H1 公司大宗渠道实现收入6.39 亿元，同比-8.2%；23Q2 大宗收入3.42 亿元，同比-6.5%，出于风险控制考虑，公司主动收缩大宗业务订单。公司已与国内多个 Top100 地产客户签署战略合作关系，通过承接地产、酒店、医院、学校、企事业单位等样板房及工程批量项目，为工程客户提供一站式全屋定制解决方案，不断拓展渠道布局，优化客户结构，为后期高质量发展铺垫基础。

    SKU 精简优化及内部供应链提效+费用投放控制趋严，带动盈利修复超预期。23H1毛利率同比+2.8pct 至34.8%，其中23Q2 毛利率为35.7%，同比+3.3pct，延续23Q1 毛利率提升趋势。公司2022 年开始践行整家套餐营销，推出过多花色，22H2以来逐步对SKU 进行减量提质优化，内部供应链提效，23Q2 板材利用率明显提升，叠加原材料价格下行，毛利率改善明显。23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.6/+0.1/+0.7/-0.1pct 至10.1%/7.0%/4.0%/0.6%，其中23Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.2/-0.5/+0.5/-0.4pct 至9.4%/5.7%/3.7%/0.3%，公司费用投放控制趋严，2023 年以来强化营销费用投入产出比考核，控制广告费用投放节奏，销售费用率同比下滑明显。23H1 公司实现净利率10.8%，同比+1.9pct；23Q2 净利率为13.9%，同比+2.8pct，盈利能力持续改善。

    “多品牌、全品类、全渠道”战略持续深化，整家套餐营销拉动客单价向上，整装、拎包等多渠道发力抓取客流，米兰纳等新品牌打造拓宽覆盖人群。通过SKU 及中后、供应链等调整，23Q2 公司利润率恢复超预期，充分展示公司长期生产制造优势积累，后期高盈利能力有望维持。维持2023-2025 年盈利预测13.50/15.91/18.34 亿元，2023-2025 年分别同比增长26.8%/17.8%/15.3%，对应PE 为13X/11X/10X，估值性价比充足，维持“买入”评级！

    风险提示：终端需求疲软，地产政策波动。