事件：索菲亚发布半年报，2023 年上半年实现营业收入47.44 亿元，同比下降0.78%，实现归母净利润5 亿元，同比增长21.31%，扣非归母净利润4.68 亿元，同比增长27.14%。公司单Q2 实现营业收入29.39 亿元，同比增长5.63%，实现归母净利润3.95 亿元，同比增长32.93%，扣非归母净利润3.79 亿元，同比增长44.45%。

    点评：

    上半年整装渠道高增，整家推进带动客单价上升趋势延续。公司2023年上半年实现营业收入47.44 亿元，同比下降0.78%，单Q2 实现营业收入29.39 亿元，同比增长5.63%。公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略落地。分产品看，上半年公司衣柜及配套品、厨柜及配件、木门分别实现收入38.76 亿元、4.81 亿元、2.23 亿元，分别同比-1.02%、-10.66%、+21.69%。2022 年开始公司逐步推出索菲亚橱柜、系统门窗、卫浴等全新品类，抢占旧改流量中的高频需求产品，通过产品迭代升级、系统提效、产能扩充、物流整合等提高供给效率。分渠道看，上半年公司经销、直营、大宗、其他渠道分别实现收入38.67 亿元、1.16亿元、6.39 亿元、0.33 亿元，分别同比-0.22%、-14.35%、-7.95%、+117.95%，其中上半年公司整装渠道实现收入同比增长89.34%，直营整装事业部已合作装企数量184 家，较年初增长24 家。公司上半年开发出毛坯拎包、拎包2.0 等全新业务模式，以用户为中心，以社区服务中心为支撑，提供全装修生命周期产品及服务。分品牌看，上半年索菲亚、米兰纳分别实现收入42.77 亿元、1.68 亿元，分别同比+5.01%、+58.64%。各品牌持续释放动力，索菲亚品牌在整家定制3.0 战略的迭代下，客单值持续提升，工厂端平均客单价18,639 元，同比增长6.55%；米兰纳工厂端平均客单价13,659 元，同比增长10.59%。

    Q2 毛利率提升拉动盈利高增，经营现金流显著改善。1）毛利率方面，公司上半年实现毛利率34.79%，同比+2.82pct；单Q2 实现毛利率35.74%，同比+3.31pct。分渠道看，上半年公司经销、直营、大宗、其他渠道毛利率分别为36.1%、68.6%、16.2%、30.1%，分别同比+2.5pct、+5.9pct、+2.0pct、+14.5pct。2）期间费用方面，公司上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为10.14%、6.96%、3.98%、0.60%，同比变化-0.6pct、+0.1pct、+0.7pct、-0.1pct。销售费用率变化主要为广告投放节奏调整所致。3）净利润方面，公司上半年实现归母净利润5 亿元，同比增长21.31%，归母净利率为10.53%，同比+1.9pct，扣非归母净利润4.68 亿元，同比增长27.14%。单Q2 归母净利润3.95 亿元，同比增长32.93%，归母净利率13.94%，同比+2.8pct，扣非归母净利润3.79 亿元，同比增长44.45%。4）运营方面，公司上半年实现经营现金流为14 亿元，同比增长858%；投资活动现金流-8亿元，主要购买结构性存款；筹资活动现金流-0.4 亿元，主要是增加银行借款及本期到期需偿还的借款减少。

    盈利预测与投资评级：看好公司制造优势加持下业务布局不断丰富，随着“全渠道、多品牌、多品类”战略深化，主品牌客单值提升、子品牌和整装渠道加快拓展，有望共同带动收入稳健增长。我们预计2023-2025 年归母净利分别为13.55 亿元、15.74 亿元、18.46 亿元，分别同比+27.3%、+16.1%、+17.3%，目前股价对应23 年、24 年PE分别为13X、11X，维持“买入”评级。

    风险因素：市场竞争风险，原材料价格波动风险