Q2 单季归母净利同增32.93%，维持“增持”评级公司23H1 实现营收47.44 亿元（yoy-0.78%），归母净利5.00 亿元（yoy+21.31%），扣非净利4.68 亿元（yoy+27.14%）。其中Q2 实现营收29.39 亿元（yoy+5.63%），归母净利3.95 亿元（yoy+32.93%），利润增速表现明显优于收入，主要系上半年原料成本下行及板材利用率提高，带动毛利率提升所致。考虑到需求尚处恢复期，我们下调各项收入预测，同时考虑到原料成本及降本增效，上调毛利率预测，预计23-25 年归母净利分别为13.50/15.66/18.08 亿元（前值13.00/15.44/18.06）亿元，对应EPS 分别为1.48/1.72/1.98 元，参考可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值为17 倍，考虑公司多品牌+全品类+多渠道布局领先，利润率步入修复通道，给予公司23 年18 倍PE，目标价26.64 元（前值25.56 元），维持“增持”评级。

    零售主业焕发新机，米兰纳、整装新业务快速成长分渠道看，零售方面，上半年需求复苏偏弱，23H1 经销/直营营收分别同比-0.22%/-14.35%至38.67/1.16 亿元；但公司持续扩大装企合作，23H1 整装渠道营收同增89.34%；工程方面，公司坚持优化大宗客户结构，主动对大宗业务进行缩量，23H1 大宗渠道营收同降7.95%至6.39 亿元。分品牌看，索菲亚品牌贯彻整家策略，23H1 营收同增5.01%至42.77 亿元；米兰纳品牌下沉蓝海市场，23H1 营收同增58.64%至1.68 亿元；司米品牌仍处调整期，我们预计上半年收入仍面临阶段性压力；华鹤品牌积极开拓装企、拎包、电商等新流量，23H1 实现营收0.69 亿元。

    销售毛利率同比提升2.82pct，合同负债较去年底增长85.22%23H1 毛利率同增2.82pct 至34.79%，我们判断主要系原料成本下降及板材利用率提高所致；23H1 期间费用率同增0.15pct 至21.7%，其中销售费用率同降0.59pct 至10.1%，主要系广告费投放节奏调整所致；管理+研发费用率同增0.85pct 至10.9%，主要系研发费用投入增加所致；财务费用率同降0.11pct 至0.6%，主要系汇利息收入增加所致。此外，23H1 经营性净现金流同增858.28%至14.20 亿元，主要系回款增加所致；23H1 合同负债较去年底增长85.22%至13.00 亿元，有望支持后续收入表现。

    多品牌+全品类+多渠道推进，主品牌客单值稳步提升截止23H1:1）索菲亚品牌拥有经销商1673 个，专卖店2768 家，23H1 工厂端平均客单价同增6.55%至18639 元；2）米兰纳品牌共有经销商487个，专卖店463 家，23H1 米兰纳工厂端平均客单价同增10.59%至13659元；3）司米/华鹤品牌分别拥有经销商210/321 个，专卖店258/323 家。

    风险提示：需求复苏不及预期，地产销售下行，原料成本上行。