事件：公司发布2023 年半年报。①23H1，公司实现收入47.44 亿元（同比-0.78%），归母净利润5 亿元（同比+21.31%），扣非归母净利润4.68 亿元（同比+27.14%）。②23Q2，公司实现收入29.39 亿元（同比+5.63%），归母净利润3.95 亿元（同比+32.93%），扣非归母净利润3.79 亿元（同比+44.45%）。

    　　多因素拉动公司盈利能力逐季修复。23Q1/23Q2/23H1 公司毛利率分别为33.25%/35.74%/34.79%，同比+1.93/+3.31/+2.82pct，其中23Q2 增幅较高，主要得益于：①板材等主要原材料价格同比回落；②22H2 开始进行的内部降本增效工作成果显现，后端生产制造环节优化，采销率提升，出错率下降，板材利用率提升；③人效提升，直接人工成本降低。23Q2 公司销售/管理/财务费用率分别为9.45%/5.74%/0.28%，同比-0.24/-0.47/-0.35pct，整体费用率稳中有降，23Q2 归母净利率13.45%，同比+2.76pct，与毛利率增幅基本同步。

    　　橱柜承压，衣木改善。23H1 公司衣柜/橱柜/木门收入分别为38.76/4.81/2.23亿元，同比-1.02%/-10.66%/+21.69%，其中橱柜下滑主要系：①大宗业务下滑；②司米品牌、门店、经销商与索菲亚切割，目前已基本完成调整；③收购后，司米的设计、计料软件调整为公司自有的DIY Home，调整过程中影响工厂生产，目前已调整完成。各品类毛利率都有不同程度提升，23H1 公司衣柜/ 橱柜/ 木门毛利率分别为36.49%/22.21%/25.23% ， 同比+2.51/+0.28/+8.59pct。

    　　米兰纳保持高增，整家策略提升客单值。23H1 索菲亚/米兰纳/华鹤收入分别为42.77/1.68/0.69 亿元，同比+5.01%/+58.64%/持平。23H1 索菲亚/米兰纳/司米/华鹤分别拥有专卖店2768/463/258/323 家，净增-61/125/-356/4 家；其中司米门店数量变化较大主要是司米品牌处于调整过渡期。截止6 月30 日司米已有整家门店120 家，衣柜上样门店172 家。整家策略提升客单值效果明显，23H1 索菲亚/米兰纳工厂平均客单值分别同比+6.55%/+10.59%。

    　　各渠道业务逐季改善，整装贡献主要增量。23Q2 公司零售/直营/经销/大宗渠道收入分别为24.84/0.65/24.18/3.42 亿元， 同比+5.61%/-10.38%/+6.12%/-4.87%，前值-9.64%/-19.02%/-9.28%/-11.26%。其中大宗业务下滑较大，主要系公司主动调整客户结构，而优质国央企地产客户的价格竞争激烈导致。未来公司将以零售为增长重点（包括司米、米兰纳、华鹤、整装渠道），大宗业务保持合理占比水平。23H1 公司整装（直营+零售）收入同比+89.34%，直营整装合作装企数量184 个，覆盖全国167 个城市及区域。

    　　盈利预测：考虑到下半年行业竞争或加剧，公司或加大费用投入以应对，但降本增效工作的成效仍有望在下半年持续，以及增长动能从大宗切换为质量更高的零售渠道，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2023-2024 年营业收入为122.44、138.35 亿元，同比增长9.1%、13.0%；实现归属于母公司净利润分别为12.90、14.68 亿元，同比增长21.2%、13.8%；对应9 月1 日股价的P/E 分别为14.1、12.4 倍。维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险，竣工交付不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。