事件：25Q1 扣非利润韧性较强。24 年实现营业收入104.94 亿元，同比-10.04%；实现归母净利润13.71 亿元，同比+8.69%；扣非利润10.93 亿元，同比-3.67%。24Q4及25Q1 分别实现营业收入28.39、20.38 亿元，同比分别-18.08%、-3.46%；归母净利润4.49、0.12 亿元，同比+45.49%、-92.69%；扣非利润2.19、1.51 亿元，同比-4.12%、-3.23%。非经常性损益季度间波动主要受交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益相关，24Q4 及25Q1 分别为2.81 亿元、-1.97 亿元。由于民生国联合并，公司原持有的民生证券股份（长期股权投资）以7.68 亿元价格向国联证券出售，并接受国联证券6874 万股A 股份作为对价（交易性金融资产）。

    25Q1 毛利率稳定。24 年毛利率同比-0.72pp 至35.43%，销售净利率同比+2.32pp 至13.66%。24Q4 及25Q1 毛利率分别为34.45%、32.61%，同比分别-2.97pp、持平；销售净利率分别为16.31%、0.89%。

    24 年分业务看，

    1）索菲亚品牌：24 年收入94.48 亿元，同比-6.7%，工厂客单价23370 元，同比+19%；经销商1797 位，专卖店2503 家。

    2）米兰纳：24 年收入5.10 亿元，同比+8.09%；工厂客单价15153 元，同比+8.75%；经销商530 位，专卖店559 家。

    3）司米品牌：经销商156 位，专卖店161 家，其中全品类整家门店数量150 家。

    4）华鹤：24 年收入1.66 亿元，同比+1.8%；经销商264 家，专卖店279 家。

    5）整装渠道：收入22.16 亿元，同比+16.22%；其中，集成整装事业部已合作装企数量280 个，覆盖全国202 个城市及区域，已上样门店数量665 家；零售整装业务合作装企数量2996 个，覆盖1421 个市场及区域，已上样门店数量2156 家。

    6）大宗渠道：收入13.2 亿元，同比-8.94%。

    24 年分产品看，

    1） 衣柜及配套：收入83.3 亿元，同比-11.45%，毛利率37.73%，同比基本持平；2） 橱柜及配件：收入12.52 亿元，同比+0.65%，毛利率21.99%，同比-2.76pp；3） 木门：收入5.44 亿元，同比-7.57%，毛利率27.24%，同比-2.53pp。

    25 年股权激励目标调整，有望更好激发团队动力。原考核目标为25 年收入或归母净利润较23 年增速不低于20%，调整后目标为25 年收入或归母净利润不低于2020-2024 年五年平均值；目标调整后对应25 年收入/归母净利润绝对值为104.28/10亿元。

    投资建议：公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升；品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力，行业承压下仍具有较强韧性。国补催化下预计后续收入端持续改善，利润端受金融资产公允价值波动影响下调此前预测，我们预期公司2025-2027年归母净利润10.3、12.4、13.3 亿元，原25-26 年盈利预测为13.2、13.8 亿元，对应PE 为14、12、11 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险。