事件：

    　　公司发布2025 年报，2025 年公司实现营收为93.7 亿元，同比-10.7%，实现归母净利润9.0 亿元， 同比-34.3%； 其中1Q/2Q/3Q/4Q2025 分别实现营收20.4/25.1/24.6/23.6 亿元，同比-3.5%/-10.8%/-9.9%/-16.9%，1Q/2Q/3Q/4Q2025分别实现归母净利润0.1/3.1/3.6/2.2 亿元，同比-92.7%/-23.0%/+1.4%/-51.1%。

    　　点评：

    　　坚定“多品牌、全品类、全渠道”战略，受行业周期影响收入暂时承压：2025 年，分产品看，衣柜业务实现营收72.9 亿元，同比-12.6%；橱柜业务实现营收12.1 亿元，同比-3.5%；木门业务实现营收4.2 亿元，同比-22.8%。分品牌看，索菲亚主品牌实现营收84.6 亿元，同比-10.5%，索菲亚工厂端客单价为2.3 万元，同比-2.3%；米兰纳实现营收3.9 亿元，同比-22.7%，工厂端客单价达到1.8 万元，同比+17.2%；司米品牌拥有经销商121 位、专卖店123 家，品牌实现从橱柜定制向整案定制的全面转型升级；华鹤品牌实现营收1.14 亿元，同比-31.1%，拥有经销商220 位、专卖店265 家。分渠道看，经销商渠道实现营收73.7 亿元，同比-13.6%；直营渠道实现营收4.1 亿元，同比+13.7%；大宗渠道实现营收12.4 亿元，同比-6.3%；整装渠道实现营收19.2 亿元，同比-13.6%，截至2025 年末，公司集成整装事业部已合作装企数量259 个，覆盖全国194 个城市及区域，已上样门店数量735 家，零售整装业务已合作装企2436 个，覆盖全国1368 个市场及区域，已上样门店数量2198家。

    　　毛利率同比提升，计提公允价值损失影响利润表现：2025 年公司毛利率为35.7%，同比+0.3pcts；4Q2025，公司毛利率为37.1%，同比+2.6pcts。分产品看，公司衣柜/橱柜/木门毛利率分别为38.9%/24.7%/17.1%，分别同比+1.1/+2.7/-10.1pcts；分渠道看，公司经销/直营/大宗渠道毛利率分别为39.5%/55.1%/4.6%，分别同比+0.7/+3.2/-0.2pcts。我们认为，公司毛利率的提升主要得益于原材料采购成本的降低、组织效能的提升和材料利用率的提高。

    　　2025 年，公司期间费用率为20.7%，同比持平，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.8%/8.2%/2.7%/0.0%，分别同比+0.2/+0.6/-0.8/+0.1pcts。公司研发费用率的降低主要原因系研发进度节奏调整所致。4Q2025，公司期间费用率为20.7%，同比-1.2pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.4%/7.1%/3.0%/-0.8%，分别同比+1.7/-2.1/-0.1/-0.7pcts。

    　　此外，因国联民生股价变动，2025 年公司计提1.46 亿元公允价值变动损失，对利润表现产生了负面影响。

    　　顺应市场需求变化趋势，战略重心由“整家定制”升级为“全案定制”：根据奥维云网数据，从2024 年起全国存量房装修套数预估已超过新房装修套数，一方面存量房改造需求加速释放，另一方面，泛年轻一代成为装修主力，全屋“风格统一”成为当下消费者的核心需求之一。公司于今年开年，正式明确将企业战略重心从“整家定制”升级为“全案定制”，3 月“家居美学馆”正式启动全球招商，有望凭借“基装+定制+家品”三位一体的全案模式，更好契合市场需求、塑造“系统解决方案专家”的品牌形象。

    　　公司持续深耕存量、强化零售，维持“买入”评级：考虑到家居行业目前尚处于调整阶段，市场竞争压力较大，我们下调2026-2027 年归母净利润预测至10.8/11.7 亿元（下调幅度为11%/13%），并新增2028 年归母净利润预测为12.8 亿元，2026-2028 年对应EPS 分别为1.12/1.22/1.33 元，当前股价对应PE分别为12/11/10 倍。公司作为家居龙头企业，深度聚焦存量市场挖掘与本地化服务落地，并推进多品牌矩阵零售化转型与品牌心智抢占，在行业周期底部抗风险能力较强，当前估值位于历史低位，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产销售不及预期的风险，存量改善型家装需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。