事件：公司发布2025年报。25全年实现收入93.67亿元（同比-10.7%），归母净利润9.01 亿元（同比-34.3%），扣非归母净利润9.44 亿元（同比-13.6%）；25Q4 实现收入23.60 亿元（同比-16.9%），归母净利润2.20 亿元（同比-51.1%），扣非归母净利润2.24 亿元（同比+2.1%）。

    　　点评：25Q4 终端需求不振、国补节奏波动，收入承压；表观利润下滑主要系存货减值&公允价值变化（国联民生股价变动），扣非净利同比实现稳健增长。展望未来，我们预计26Q1 订单有望呈现改善趋势，高基数下收入延续承压，但近期多个城市地产积极信号显现、且大宗拖累有望继续收敛，我们判断公司全年收入仍可维持平稳。

    　　主品牌客单价回暖、华鹤逆势扩张。1）索菲亚：25Q4 收入21.1 亿元（同比-17.7%），工厂端客单价22827 元/单（25Q3 为22511 元），经销商/专卖店数量较25Q3 分别-7/-8 家；核心门店保持稳定，我们预计整家推动客单价向上。2）米兰纳：25Q4 收入0.94 亿元（同比-15.3%），承压主要系公司加速优化渠道，经销商/专卖店数量较25Q3 分别-46/-50 家；3）司米：

    　　成功经历橱柜定制向整案定制的全面转型升级，未来将坚持高端定制、完善公司差异化布局，经销商/专卖店数量较25Q3 均-11 家；4）华鹤：公司将其打造为覆盖柜体、墙面、木门及软体家居的大家居品牌，并持续推进装企、拎包、电商等新渠道，25 年收入承压（同比-31.3%），但渠道数量已底部大幅提升（Q4 经销商/专卖店数量较25Q3 分别+6/+43 家），未来有望恢复稳健增长。

    　　工程降幅收窄，出口增长可期。1）大宗：25H2 收入实现5.9 亿元（同比+0.7%），公司持续优化大宗客户结构，25H2 收入同比增速转正，我们预计未来有望保持平稳；2）出口：25 年公司出口收入实现0.85 亿元（同比+12.8%），公司全年新签约28 家海外经销商，业务覆盖40 余个国家和地区，并与优质海外开发商和承包商合作、为达177 个国家项目提供一站式家居定制解决方案（项目新增覆盖34 个国家和地区），我们预计26 年出口有望保持稳健增长；3）整装：25H2 整装收入为10.7 亿元（同比-13.8%），我们判断承压主要系基数抬升以及竞争加剧，公司持续开拓合作装企、加快全品类布局，我们预计26 年有望企稳。

    　　毛利率逆势提升，费用投放收缩。25Q4 公司毛利率为37.05%（同比+2.6pct），净利率为9.31%（同比-6.5pct）；费用表现来看，25Q4 期间费用率为20.70%（同比-1.2pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为11.41%/2.97%/7.14%/-0.83%（（ 同比分别+1.7/-0.1/-2.1/-0.7pct），我们判断销售费用率波动主要系收入体量下滑，实际绝对值同比处于下滑趋势。

    　　现金流承压，营运能力保持稳定。25Q4 经营性现金流净额为0.84 亿元（同比-10.98 亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为29.76/48.84/80.30 天（同比-0.79/+8.46/-0.40 天）。

    　　盈利预测：我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为9.2、10.1、10.9亿元，对应PE 为13.6X、12.5X、11.6X。

    　　风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，行业竞争加剧