公司2025 年实现营业收入93.67 亿元/同比-10.7%；归母净利润9.01 亿元/同比-34.3%，扣非后归母净利润9.44 亿元/同比-13.6%；其中Q4 收入23.59亿元/同比-16.9%，归母净利2.20 亿元/同比-51.1%。公司25 年归母净利低于我们此前预期（10.75 亿元），主要因为：1）25 年受终端需求承压影响，各品牌和主要渠道收入有所下滑；2）25 年投资收益减少和公允价值变动损失增加带来阶段性影响。展望未来，公司坚定推进“多品牌、全品类、全渠道”策略，并将企业战略从“整家定制”升级为“全案定制”，26 年公司核心战略将围绕“深耕存量、强化零售、产品领先、数字驱动、稳健出海”展开，看好新房需求筑底+存量需求崛起下的需求修复机会，维持“增持”。

    　　25 年需求持续磨底中，主要品牌收入均有所承压受房地产压力传导影响，定制家居行业终端需求仍有待修复，公司各核心品牌营收均有所承压，分品牌看：1）索菲亚主品牌25 年实现营收84.57 亿元（同比-10.5%），工厂端平均客单价22,827 元/单（同比-2.3%），主品牌依托整家定制 5.0 战略持续迭代，聚焦全案设计与一体化交付，在各个品牌中收入表现相对具有韧性。2）米兰纳品牌聚焦大众消费市场，25 年实现营收3.94 亿元（同比-22.7%），工厂端平均客单价17,763 元/单（同比+17.2%）。3）司米定位高端市场，25 年全面实现从整体厨房向高端整家定制转型。4）高端木作品牌华鹤25 年实现营收1.14 亿元（同比-31.3%）。

    　　深化布局存量市场，海外渠道收入实现增长

    　　分渠道看：1）25 年经销商/直营渠道收入分别为73.65/4.08 亿元，分别同比-13.6%/+13.7%，其中整装渠道实现营收19.23 亿元/同比-13.56%，截至25 年年底，公司集成整装事业部已合作装企数量 259 个，已上样门店数量735 家（年内净增70 家）；零售整装业务已合作装企数量2,436 个，已上样门店数量2,198 家（年内净增42 家）。2）大宗渠道：25 年实现营收12.38亿元/同比-6.32%，公司积极优化客户结构，优质客户收入贡献保持稳定。3）海外渠道：25 年实现营收0.85 亿元/同比+12.78%，年内公司新签约28 家海外经销商，覆盖40 余个国家和地区。

    　　非经常损益科目阶段性拖累净利润，关注分红比例提升25 年公司综合毛利率35.70%/同比+0.26pct，主要得益于公司加强成本控制、提高生产效率。费用端， 25 年销售/ 管理/研发/ 财务费用率为9.84/8.15/2.72/-0.01%，同比+0.2/+0.6/-0.8pct/基本持平，研发费用率同比下降较多主要是研发进度节奏调整所致。此外，25 年公允价值变动和投资收益减少拖累净利润表现（25 年公允价值变动损失1.46 亿元VS 24 年收益0.22 亿元、25 年投资收益0.08 亿元VS 24 年收益2.60 亿元），主要是国联民生股价变动及处置交易性金融资产所致。综合影响下25 年归母净利率9.62%/同比-3.44pct。值得关注，25 年公司分红比例85.48%，同比提升15.23pct，分红力度提升，高股息价值凸显。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到终端需求有待复苏，我们下调公司盈利预测，预计26-28 年归母净利润为10.12/11.03/11.98 亿元（26/27 年较前值分别下调15.8/15.0%），对应EPS 为1.05/1.15/1.24 元。参考可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为14 倍，公司多品牌+全品类+多渠道布局领先，持续推动存量市场布局，长期看竞争优势突出，给予公司26 年16 倍PE，给予目标价16.80 元（前值16.25 元，基于26 年13 倍目标PE，行业可比估值11 倍），“增持”。

    　　风险提示：需求不及预期，地产销售下行，新品牌及新渠道拓展不及预期。