投资要点：

    　　事件：

    　　公司公告2025 年年报，实现营收93.67 亿元，同比下降10.74%，归母净利润9.01 亿元，同比下降34.26%，基本每股收益0.94 元，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利8 元（含税），送红股0 股（含税），不以公积金转增股本。

    　　点评：

    　　存货减值与公允价值变化影响全年利润，股利支付率显著提升去年第四季度，公司实现营收23.59 亿元，同比下降16.89%，降幅同环比分别变动+1.19 和-7.01 个百分点，收入端承压较为明显；实现归母净利润2.20亿元，同比下降51.09%；毛利率为37.05%，同环比提升2.60 和0.22 个百分点。2025 年，公司归母净利润同比降幅较为明显，主要系存货减值与公允价值变化所致，其中，公允价值变动系与国联民生股价变动影响有关。2025 年，公司现金分红总额7.70 亿元，股利支付率达到85.48%，同比提升15.23 个百分点。

    　　索菲亚品牌客单价有所回暖，整装渠道仍将继续扩大业务范围2025 年，公司核心品牌索菲亚实现营业收入84.57 亿元，同比下降10.49%，工厂端平均客单价22,827 元/单，同比下降2.32%，前三季度客单价同比下降4.93%，第四季度客单价有所回暖；米兰纳品牌实现营业收入3.94 亿元，同比下降22.75%，工厂端平均客单价17,763 元/单，同比增长17.22%。2025 年，公司整装渠道实现营业收入19.23 亿元，同比下滑13.56%。公司集成整装事业部已合作装企数量259 个，覆盖全国194 个城市及区域，已上样门店数量735 家；零售整装业务已合作装企数量2,436 个，覆盖全国1,368 个市场及区域，已上样门店数量2,198 家。未来，整装渠道将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围，同时不断深化现有合作装企业务，加快全品类产品布局。

    　　坚定推进战略落地、模式创新，海外业务发展亦有斩获2025 年，公司坚定推进“多品牌、全品类、全渠道”战略，前瞻性布局存量市场，抢抓旧房改造与局部翻新机遇。另一方面，公司积极创新业务模式，大力推进城市合伙人、1+N+X 等全新业态，为未来抢占毛坯、旧房改造及局部翻新市场构筑起核心竞争力。公司通过高端零售经销商+优质工程项目的模式，稳步推进全球化布局。2025 年，公司新签约28 家海外经销商，业务覆盖加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等40 余个国家和地区。2025 年，公司海外业务收入为8,535.88 万元，同比增长12.78%。

    　　盈利预测与评级

    　　基于2025 年年报情况，在中性情景下，我们预测公司2026-2028 年EPS 为1.05 元/1.12 元/1.19 元，对应2026 年PE 为12.46 倍，低于可比公司均值，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　市场需求变化的风险

    　　家居行业属于房地产后周期行业，受房地产销售不景气以及房屋销售结构变化等因素影响，家具行业内的竞争将更加激烈，可能对公司业绩达成以及终端销售模式和渠道造成较大影响。

    　　市场竞争加剧的风险

    　　定制家具行业正处于从成长期向成熟期的换档期，加之上市公司募投项目产能释放等因素相互交杂，为抢占更多市场份额，主流家居企业之间存在竞争加剧的风险。

    　　应收账款、应收票据无法收回的风险

    　　随着近年来国内房地产行业宏观调控措施的推进，国内房地产企业经营情况也受到不同程度的影响，未来如果宏观经济形势、房地产行业融资政策等因素发生不利变化，客户经营状况发生重大困难，可能导致公司应收账款无法收回，商业承兑汇票无法兑付的风险，进而对公司财务状况和经营成果产生不利影响。

    　　经销商管理风险

    　　经销商专卖店销售模式是定制家具行业主要的销售模式，零售经销商渠道是公司最主要的销售渠道。若出现经销商未按照协议约定进行销售、业务宣传或者不履行销售责任，可能对公司的品牌形象、客户口碑带来负面影响。