与预测不一致的方面

    公司公布2012 年报，分别实现收入66.56 亿元（+13.0% vs 高华+15.7%），归属于母公司净利润7,381 万元（-70.6% vs 高华-65.5%），业绩低于预期。要点：1）销售收入增速低于我们预期2.7 个百分点。2012 年中国金银珠宝零售增速大幅放缓，公司经销业务收入同比增长10.8%，占比70%。自营专柜业务同比增长20.31%，净增专营店43 家。2）毛利率同比大幅下降4 个百分点，主要因黄金等原材料价格波动，公司套期保值策略实务及黄金周转较慢所致。但四季度公司毛利率回升至8.51%，好于前三季度的5.69%。3）分品类看， 公司黄金、铂金、镶嵌类产品销售占比分别为87%、8%、4%，镶嵌产品毛利率维持稳定，黄金、铂金产品毛利率均有不同程度下滑。4）前景展望：我们认为公司经销商队伍和质量需要进一步优化，否则公司存货周转效率难以提升，且原材料风险敞口较大，给毛利率带来较大不确定性。公司应收账款天数从2011 年的20 天增加至2012 年的27 天，未来扩张对资金的依赖和消耗均较大，ROE 难以大幅提升。

    投资影响

    考虑到公司销售收入增速放缓及毛利率不确定性因素，我们下调公司2013－15年EPS 预测9.3%/9.0%/8.1%至人民币0.77/ 0.95/1.15 元，2013－2015 年EPSCAGR 为22.4%。维持2013 年9 倍EV/EBITDA，得出公司12 个月目标价12.30 元（原12.50 元），对应2013 年16 倍P/E，维持中性评级。上行风险：网点扩张和运营效率提升超预期；下行风险：金价大幅波动，消费意愿恢复慢于预期。