投资要点

    2011 年业绩公告：全年业绩与2010 年持平，营收2.46 亿元，同比下降0.33%；净利润为6697.6 万元，同比下降4.67%；全面摊薄EPS 0.618 元，分红预案10 派5 元含税。收入与盈利下滑的主要原因是上半年装置检修时间较往年长1 个月，主要产品产量不足导致销量减少，同时公司上市相关费用增加较多。

    2011 年四季度营收与净利润环比回升，2012 年高增长可期。2011 年单季度营收分别为0.68、0.34、0.62和0.82 亿元，净利润分别为0.21、0.095、0.15 和0.213 亿元。公司三、四季度随产能复产，效益环比快速回升。但由于检修导致产能不足，总产量下降7.26%，经营业绩与2010 年持平。

    2011 年产品总量2.4 万吨，主要产品原甲酸三甲酯与原甲酸三乙酯保持稳定。其中主要产品原甲酸三甲酯产量8870 吨，增长18.66%，实现营收1.59 亿元，增长22.6%，占总收入的64.6%，毛利率52%略降3.6%；原甲酸三乙酯产量同比下降，实现营收0.67 亿元，下降31.81%，占总收入的27%，毛利率37%与2010 年持平。我们预计产量约4200 吨，同比下降35%。

    2012 年中期募投项目投产产能翻倍助力跨越式发展。募投项目达产新增产量1.3 万吨/年，预计2012-2013年主要产品产销量1.8 与2.4 万吨，比2011 年增长38%与84%，是驱动公司业绩快速增长的主要因素。

    同时，大客户开发初见成效促进新增产能销售，2011 年出口收入2891 万元，增长1186%。先后与德国DSM、印度PI 等公司建立了密切的业务关系，顺利通过先正达、拜耳的现场审计为扩大合作创造条件。

    预计公司2012~2014 年净利润分别：0.97、1.31 和1.60 亿元，EPS 分别为0.90、1.21 和1.48 元。综合考虑公司产品的高盈利能力以及下游需求可能的爆发式增长，我们认为万昌科技增长确定性在逐渐显现，业绩有望超预期增长。维持公司“买入”评级，调高目标价至22.5 元，对应2012 年PE 为25 倍。

    风险因素：下游需求低于预期；原材料供应波动；环境安全风险；农业政策变化；管理层变动。