下游嘧菌酯扩产增速前高后低，高潮持续到 2013年

    嘧菌酯 10 年专利到期迎来产能增长高峰，总体而言产量增速呈前高后低，逐渐回归平稳的趋势。10 年先正达扩产行业增速达 45%；12 年先正达再次扩产，国内新增产能 2000 吨；13 年国内再增产能 2000 吨；14 年回归平稳，预计 12-14年增速分别为 36%、 26%、 10%。 国内嘧菌酯可能在今年下半年至明年期间放量；

    国内扩产将刺激先正达扩大产量，并进一步加剧嘧菌酯价格战激烈程度，因此国内嘧菌酯达产放量拐点将导致价格加速下降，并刺激嘧菌酯需求。吡哌酸、维生素 B1 等需求平稳，原甲酸三甲酯需求总体趋势与嘧菌酯一致，但弹性较小，增长平稳，预计 12-14 年增速分别为 19%、17%、10%。万昌科技自身募投项目投产恰逢其时，将充分享受行业高增长期。

    原甲酸三甲酯产能增长较快，公司策略决定量价走势

    原甲酸三甲酯毛利率高达 52%， 除公司外国内还有约8000 吨三甲酯/三乙酯新增产能将陆续投放，12、13 年产能增速分别为46%、10%，如果 14 年毛利率仍高，不排除还有新竞争者加入。随嘧菌酯价格下跌，下游企业将倒逼上游原甲酸三甲酯降价，原甲酸三甲酯企业扩产议价能力下降，行业未来可能价跌量升。今年下半年市场新增产能主要由公司投放，公司可根据下游实际需求控制投产节奏，从而影响原甲酸三甲酯价格走势，预计盈利能力将逐渐趋向合理水平。

    资源综合利用及成本优势确保公司龙头地位

    公司资源综合利用路线符合政策鼓励产业发展方向，利于长期可持续发展。氢氰酸价格对原甲酸三甲酯成本影响不大，甲醇为原甲酸三甲酯比重最大原料，约占成本 30%，价格预计未来总体保持稳定。

    风险提示

    产品毛利率处于高位，下半年随新增产能投产面临降价风险；新项目投产进度风险；原料价格波动风险。 原甲酸三甲酯仍有两年增长高峰，募投解决产能瓶颈，给予“谨慎推荐”评级 原甲酸三甲酯受益嘧菌酯产能增长刺激在今明两年仍处需求增长高峰，原甲酸三乙酯需求平稳，公司具有规模及成本优势。公司 2011 年受意外因素干扰影响全年产量，今年恢复正常，募投项目今年 8 月投产，解决长期产能瓶颈，助企业再次实现高增长，今年如果满负荷可完成销售目标 1.8 万吨同比增长约 39%。产业链下游延伸至苯并二醇， 为业绩今后新增长点。 我们预计 12-14 年公司 EPS0.90、1.20、1.33 元，公司超募资金 2.5 亿，将横向开发氢氰酸新产品，业绩有望超预期。按 12 年 22 倍 PE，合理估值19.80，首次给予“谨慎推荐”评级。