核心观点：公司已由地方型逐渐发展为全国性商业公司，由药品配送发展为药品、器械配送和专业化终端服务一体的综合性医药服务商，公司特色经营成长空间大。2018 年公司整合工作开启、在信息化管理和集中采购端正取得突破，加强应收应付管控，增加金融工具的使用，经营性现金流有望逐步改善。到2020 年前，公司有望实现500 亿收入和20 亿利润，低估值高成长，有望成长为特色经营的全国商业龙头。

    医疗器械流通市场广阔蓝海，政策推动下集中度正迎来快速提升。2017 年国内器械市场规模超4000 亿、行业增速达19%比药品增速高一倍，流通端毛利率整体远高于药品；行业集中度高度分散，第一名占有率仅8%，新版GSP和营改增已使得不合规流通商快速退出，器械“两票制”趋势下，行业龙头市占率有望进一步快速提升。

    器械业务综合竞争力位列行业前茅，有望引领公司持续快速成长。通过全国快速扩张，公司已成为少数拥有全国销售网络的龙头企业，2018 年器械收入有望突破110 亿，排名行业前3；经营覆盖大多数器械子领域，已在IVD、介入领域形成了较强的市场地位，专业化推广和终端服务能力强；收购后“合伙人制”+“省平台+事业部”的发展模式下，公司将深度受益于器械“两票制”的推行，市场份额有望快速提升；中长期有望向器械的行业上下游进军，打开公司的长期成长空间。

    整合工作开启，在信息化管理和集中采购端正取得突破。2018 是公司扩张战略的收官之年，整合工作已经开启；SAP 系统有望于9 月份前实现全公司上线，形成瑞康的“数字化董事会”；总部可实现对全部购销活动的信息流、物流、资金流等全程动态掌握，有望大幅公司提管理水平和效率；公司正逐渐整合内部采购资源，通过向扩大上游向集采比例，经营毛利率有望稳步提升。

    二季度经营性现金流有望大幅改善，随购销规模的扩大，经营性现金流后续有望获得持续边际改善。2018 年1 季度公司经营性现金流表现不佳，公司正加强对应收和应付管理、增加金融工具的使用（ABS 和承兑汇票、包括供应链金融创新），通过以上措施，我们认为公司经营性现金流有望逐渐获得改善。

    盈利预测与投资建议：我们预计2018-2020 年公司的每股收益分别为0.87 元、1.10 元和1.38 元，我们给予公司2018 年20-25 倍的PE，对应目标区间17.4-21.8 元，维持“买入”评级。

    风险提示事件：收购整合工作不达预期，器械受行业政策影响降价风险；器械“两票制”进展不达预期；融资环境大幅收紧的风险。