公司2021H1 营收909 亿元，同比+50%，归母净利润11.7 亿元，同比-29%；其中2021Q2 单季度收入499 亿，同比+22%，归母净利润9.4 亿元，同比-40%，业绩符合预期。2020 年5 月发布的旗舰轿车“汉”超预期热卖后，销量稳定，成功实现品牌升级。2021 年1 月发布的DM-i 系列主打低价格、低油耗、高配置的“不可能三角”，口碑发酵下销量逐月向上。2021 年8 月发布的“海豚”增厚产品矩阵，后续还有“海鸥”“海豹”“海狮”等“海洋系列”车型值得期待，料将推动车型周期继续向上。此外，公司中性化战略稳步推进，比亚迪半导体上市申请于2021 年7 月获受理，动力电池外供加速、储能电池出货提升，供应链价值凸显。继续重点推荐，维持A+H“买入”评级。

    　　 事件：8 月27 日，公司发布2021H1 财报。对此，我们点评如下：

    　　 Q2 业绩符合预期，现金流环比改善显著。2021H1 公司营收908.9 亿元，同比+50%，归母净利润11.7 亿元，同比-29%，扣非归母净利润3.7 亿元，同比-60%，毛利率12.8%，同比-6.8pcts，净利率1.3%，同比-1.5pcts。分季度看，2021Q2营收498.9 亿元，同比+22%，环比+22%，归母净利润9.4 亿元，同比-40%，环比+294%，扣非归母净利润4.5 亿元，同比-68%，环比扭亏为盈（21Q1 为-0.82亿元）。Q2 毛利率为12.9%，同比-7.6pcts，环比+0.3pct；净利率为1.9%，同比-1.9pcts，环比+1.3pcts。公司业绩同比下降，主要系上游原材料涨价和疫情常态化后医疗防护用品收入规模同比大幅减少。

    　　利润结构上，根据比亚迪电子披露数据，公司手机及电子业务Q2 贡献净利约5.5 亿元，因此预计公司造车业务或能实现盈亏平衡，环比有所改善。我们预计一是受益于汽车销量增长带来的规模效应，另一方面系相比于燃油车盈利能力较高的DM-i 车型占比提升。现金流方面，公司2021H1 经营性现金流净额为96.8亿，去年同期155.4 亿元，同比-38%。其中Q2 单季度实经营现金流净额95.3亿元，环比改善显著（2021Q1 为1.4 亿元），净额水平位于历史前列，预计系公司乘用车销量向好。

    　　 新能源汽车高景气度延续，电子业务基本面持续向好。分业务来看，2021H1 公司汽车及相关产品业务收入391.6 亿元，同比+22%，占总业务比重达43.1%，同比-9.9pcts，毛利率19.5%，同比-4.4pcts。汽车业务增长主要受益于公司新能源汽车销量高增，2021H1 公司新能源乘用车销量达15 万辆，国内市场份额约14%，排名第三。其中Q1/Q2 分别销售5.4/9.7 万辆，同比+148%/170%。

    　　1-6 月公司新能源乘用车维持高增态势，6 月国内市场份额17.1%，比1 月增加约5pcts，7 月继续增至20.4%位列第一，未来预计DM-i 系列车型持续放量有望推动公司份额更上新台阶。2021H1 公司手机部件及组装业务实现收入431亿元，同比+85%，占总业务比重达47.5%，同比+8.8pcts，毛利率7.0%，同比-6.6pcts。电子业务基本面向好，与大客户份额持续提升及新型智能产品加速放量有关。2021H1 比亚迪二次充电电池及光伏业务收入82.9 亿元，同比+72.9%，占总业务比重达9.1%，同比+1.2pcts，毛利率约为10.9%，同比-8.8pcts。

    　　 费用控制良好，研发投入维持高位。2021H1 公司期间费用率为9.93%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.9%/2.7%/3.3%/1.1%，分别同比-0.4/-0.7/-0.9/-1.7pcts 。分季度看， 21Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8%/2.5%/3.6%/0.7%，分别同比-0.4/-0.2/-0.8/-1.0pct，环比-0.2/-0.3/+0.6/-0.7pct，费用整体控制良好，其中财务费用率降低主要系H 股增发后降低利息支出。

    　　公司重视研发，2018-2021H1 研发费用总体走高，分别为49.9/56.3/74.6/30.0亿元，研发费用率3.8%/4.4%/4.8%/3.3%，维持较高位。

    　　 新车持续推出增厚产品矩阵，推动车型周期继续向上。公司重磅车型旗舰轿车“汉”于2020 年7 月上市，2021 年7 月“汉”销售约8，300 辆，其中汉EV约5，800 辆、汉DM 约2，500 辆，稳态期持续得到验证。中高端车型“汉”

    　　终端热销验证了电动产品竞争力，驱动公司品牌力提升，并引领公司新一轮车型周期。搭载全新第四代插混平台DM-i 的秦/宋PLUS 和唐分别于3 月和4 月正式上市。预计DM-i 系列7 月份销量约2.3 万辆，环比约+30%，未交付订单预计仍逾15 万辆，热度维持高位。2021H1 公司在上海车展发布e 平台3.0，并将基于该平台打造纯电动车“海豚”和元Plus，目前海豚已于8 月发布，定价9.68-12.48 万，价格和性能优势突出。后续公司海鸥、海豹、海狮等“海洋系列”新车亦值得期待。8 月公司发布标续版506km 的汉EV，售价20.98 万元，预计9 月开始交付，推动公司车型周期继续向上。

    　　 电动化技术引领行业，H 股融资赋能电动战略。2020 年3 月公司发布“刀片电池”技术，凭借高能量密度、低成本、高安全性引领行业，并搭载旗舰车型“汉”，年内产能顺利爬坡。同时动力电池也在2020 年持续突破外供，目前国内市场已配套长安、小康、北汽等车企，对海外获丰田定点，并有望供应福特、奔驰等全球知名车企；刀片电池也进入了一汽红旗外供配套。2021 年3 月，公司第四代插混DM-i 车型上市，主打燃油经济性，有望加速电动汽车对燃油车替代。比亚迪在年初完成H 股增发1.33 亿股，净募集资金298 亿港元（约248 亿元人民币），将持续加大对电动、智能化投入，助力保持行业技术领先地位。

    　　 2021 年中性化战略扎实推进，比亚迪半导体上市申请获受理。目前比亚迪半导体公告申报创业板上市已获受理，拟发行不超过5000 万股，计划募集28.9 亿元投入新型功率半导体芯片产业化及升级项目、功率半导体和智能控制器件研发及产业化项目。比亚迪半导体业务包括功率半导体、智能控制IC、智能传感器、光电半导体、制造与服务五大类，2018-2020 年总营收13.4/11.0/14.4 亿元，净利润1.04/0.85/0.59 亿元，毛利率26.4%/29.8%/27.9%。其中功率半导体2018-2020 年营收占比33%/28%/32%，毛利率24.3%/33.7%/30.0%，是第一大主营业务，采用IDM 模式，国内市场份额领先，部分产品性能优于国际主流厂商。半导体业务分拆上市后可望降低资金成本、享受独立估值兑现价值、经营积极性提升，有望强化其竞争优势。另一方面，半导体业务分拆将为动力电池分拆提供路径参考，动力电池分拆有望加速。

    　　 风险因素：业务分拆进展低于预期；新能源汽车销量不及预期风险；比亚迪DM-i新平台车型销量不及预期风险；技术路线更迭风险；新能源汽车政策变动。

    　　 投资建议：考虑公司电动车销量提升+动力电池外供、储能电池出货加速，我们维持公司2020/21/22 年归母净利润预测为49.1/88.1/122.4 亿元，现价对应A股PE 168/94/67 倍，对应H 股93/52/37 倍。按分部估值，参照可比公司估值，分别给予2022 年公司造车/动力电池/控股比亚迪电子/半导体和电动供应链5930/3087/658/757 亿估值，加总得公司合理价值10643 亿，对应A/H 股目标价372 元/447 港元，维持公司（A+H 股）“买入”评级，继续重点推荐。