公司发布2022 年一季度业绩公告，2022 年Q1 营收668 亿，同比+63%，归母净利润8.1 亿元，同比+241%。比亚迪电子2022 年Q1 营收209 亿，同比+5.24%；归母净利润1.8 亿元，同比-78%。2022 年一季度公司汽车销量29.1万辆，其中新能源乘用车销售28.6 万辆，占国内新能源乘用车市场份额约为26.7%，连续四个季度排名第一。Q1 成本端承压下，公司毛利率、费用控制良好，公司汽车业务单车净利润仍能达到1,300 元以上。我们认为，公司汽车业务业绩压力最大的时点已过，随着后续碳酸锂跌价及车型涨价带来的利润弹性，叠加公司强劲订单放量，公司后续净利润将逐季向好。此外，公司中性化战略稳步推进，比亚迪半导体上市申请已过会。动力电池外供加速、储能电池出货提升，供应链价值凸显。继续重点推荐，维持A+H“买入”评级。

    　　 事件：4 月27 日晚，公司发布2022 年一季度业绩公告，对此我们点评如下：

    　　 公司2022 年Q1 业绩亮眼，凸显公司优秀盈利能力。公司2022 年Q1 营收668亿，同比+63%，归母净利润8.1 亿元，同比+241%。比亚迪电子2022 年Q1营收209 亿，同比+5.24%；归母净利润1.8 亿元，同比-78%。汽车业务方面，尽管一季度受宏观经济、局部地区疫情反复等因素影响，公司新能源汽车销量仍创新高，22Q1 公司汽车销量29.1 万辆，其中新能源车累计销量28.6 万辆，同比+423%，市场份额26.7%，排名第一。同时，公司正式宣布停产停售燃油车，完成历史性转型；电子业务方面，手机部件及组装业务受需求疲软影响，产能利用率偏低，该业务板块盈利承压。

    　　 毛利率，费用控制良好。毛利率方面，公司2022 年Q1 毛利率12.4%，环比-0.7pct，主要系上游原材料价格上涨。费用率方面，Q1 公司期间费用60 亿元，期间费用率8.9%，同比-1.4pcts，环比-0.8pct，费用率控制水平提升。其中销售费用率3.0%，同比-0.08pct，环比+0.4pct；管理费用率2.5%，同比-0.3pct，环比-0.2pct；财务费用率-0.1%，同比-1.6pcts，环比-0.7pct，主要系公司有息负债下降带来利息支出减少。公司保持研发高投入，尤其在新能源汽车领域持续布局，2022 年Q1 研发费用24 亿元，同比+94%，研发费用率3.5%，同比+0.6pct。

    　　 Q1 成本承压下，单车盈利超预期。后续盈利水平边际改善叠加订单量增长强劲，有望迎来量利齐升。公司扣非净利润5.1 亿元，其中比亚迪电子贡献1.2 亿元，光伏业务计提出清后，汽车业务对应扣非归母净利润4.0 亿元，公司22Q1 燃油车及新能源车总销量为29.1 万辆，对应单车净利润1,356 元，超市场预期。我们认为，公司业绩压力最大的时点已过；Q1 盈利水平承压下，判断单车利润中性情况下仍能达到1,400 元左右；随着后续碳酸锂跌价及车型涨价带来的利润弹性，叠加公司订单强劲放量，预计公司后续季度净利润表现将持续向好。

    　　 车型周期持续向上，电动化技术引领行业。公司重磅车型旗舰轿车“汉”于2020年7 月上市，2022 年2 月“汉”销售约9,084 辆，月销量持续火热。其中汉EV 销量约8684 辆、汉DM（换代汉DMi）约400 辆，中高端车型“汉”终端热销验证了电动产品竞争力，驱动公司品牌力提升，并引领公司新一轮车型周期。搭载全新第四代插混平台DM-i 的秦Plus、宋Plus 和唐分别于2021 年3月和4 月正式上市，2022 年2 月销量分别约为1.4 万辆、1.9 万辆和1.0 万辆，DM-i 系列合计环比提升，订单结构优化。2021H1 公司在上海车展发布e 平台3.0，基于该平台打造纯电动车“海豚”和元Plus EV 分别已于2021 年8 月和11 月发布，海豚定价9.68-12.48 万，价格和性能优势突出，2022 年2 月销量8565 辆，逐步对同价燃油车形成替代，元Plus 持续放量，2 月销量超4000+辆。2020 年3 月公司发布“刀片电池”技术，凭借高能量密度、低成本、高安全性引领行业，并搭载旗舰车型“汉”，年内产能顺利爬坡。同时2020 年起动力电池持续突破外供，目前国内市场已配套长安、小康、北汽、一汽红旗等车企，海外客户方面获福特定点，并有望供应丰田、奔驰等全球知名车企。

    　　 王朝+海洋双网并进，中高端车型矩阵持续完善，2022 年智能+出海有望超预期。

    　　2021 年11 月广州车展公司宣布原e 网升级为海洋网，建立全新渠道网络和营销模式，规划两大系列：“海洋生物”系列车型全部由e 平台3.0 打造，目前已推出首款车型“海豚”，第二款“海洋动物”系列车型Ocean-X 计划于2022年亮相；“军舰”系列则专属搭载DM-i 超级混动系统，规划包括轿车、SUV、MPV 等车型。2021 年12 月公司公告增资腾势品牌10 亿元，同日戴姆勒公告拟转让40%股权至公司，我们预计至2022 年中公司将持有腾势品牌90%股权。

    　　至此，王朝+海洋覆盖10-30 万主流市场，腾势品牌覆盖30-50 万中高端市场，自主新高端品牌覆盖50 万以上高端市场，实现车型级别、动力总成、价格带全覆盖，进一步扩大目标市场，推动公司车型周期进一步向上。中高端车型矩阵布局完善后，公司有望开始发力智能化。我们预计e 平台3.0 第三款车型Ocean-X 智能化配置有望超预期，e 平台3.0 的智能化技术能力将逐步显现，公司智能化价值有望迎来重估。另一方面，公司新能源车竞争力在国内市场持续得到验证，相比海外车企已经具有优势，出海条件完备、时机成熟。2021 年下半年以来高端车型汉、唐、宋、元EV 均已在海外多个国家和地区亮相、销售。

    　　我们认为2022 年将会成为公司出海“元年”，为公司打开中长期成长空间。

    　　 定增助力产能扩张，回购+员工持股计划强化信心，供应链中性化价值凸显。公司2021 年11 月1 日公告H 股配售5000 万股，增发1.75%总股本，净募资138亿港元（约合114 亿元人民币），募资计划投入电动、智能化方向，有助于进一步提升公司研发能力，保持行业领先地位。2020 年末以来，以宁德时代、亿纬锂能、欣旺达为代表的新能源汽车产业链公司均开始新一轮募资扩产活动。

    　　下游布局方面，比亚迪在济南、郑州、无为、蚌埠、长春等地投资设厂，用于生产新能源整车、锂电池及相关零部件。上游布局方面，公司公告以战投身份定增盛新锂能、四川路桥，并拟与四川路桥、川能动力成立合资公司，开发磷矿和磷酸铁锂项目，积极卡位锂、磷资源。此外，公司于2022 年4 月22 日晚公告拟以18-18.5 亿元自有资金回购股份，回购价格不超过人民币300 元/股。

    　　用于总人数不超过12,000 人的员工持股计划，彰显强大信心。公司作为电动化技术领先者，除电动车业务外，我们认为公司后续更大的投资价值是作为中性的“新能源汽车一站式解决方案提供商”，包括锂电池（刀片电池技术等）、半导体（IGBT）、三合一电机/电控技术等。当前公司电动车和电池业务景气度高，其中1）电动车：随着DM-i 销量释放，口碑持续发酵，叠加海洋+王朝双网驱动，目前在手订单40 万辆。我们预计公司2022 年电动乘用车全年有望交付超150 万辆。随着纯电e 平台3.0 新车型和高端品牌投放，公司车型向上周期有望延续。2）电池：刀片电池全球配套加速，中性化预期下优质电池供应商价值凸显，对标宁德时代的估值有望提升。

    　　 风险因素：新能源汽车销量不及预期；比亚迪DM-i 新平台车型销量不及预期；技术路线更迭；新能源汽车政策波动。

    　　 投资建议：维持公司2022/23/24 年归母净利润预测为67/117/211 亿元，现价对应A 股PE 102/58/32 倍，对应H 股82/47/26 倍。按分部估值法，参照可比公司平均估值，分别给予2022 年公司造车/动力电池/控股比亚迪电子/电动供应链6062/3194/658/874 亿元估值，加总得公司合理价值10,935 亿元，对应A/H股目标价375.6 元/462.9 港元，维持公司（A+H 股）“买入”评级，继续重点推荐。