事件：比亚迪发布2025 年一季报，2025Q1 公司实现收入1703.6 亿元，同比+36%、环比-38%；归母净利润91.5 亿元，同比+100%、环比-39%；实现扣非净利润81.7 亿元，同比+118%、环比-41%。

    　　收入端：内外销持续突破，收入同比高增。

    　　1）销量：2025Q1 公司乘用车销售98.6 万辆，同比/环比分别+57.9%/-34.9%；我们认为主要系①内销：非智驾版终端优惠放大拉动销量、智驾版带动进店量及订单增长、以及新车型上市放量；②出海：Q1 新能源车海外销量20.6 万、同比+111%、环比+78%。

    　　2）ASP：2025Q1 公司单车ASP 为13.54 万元，同比/环比分别-0.6/-1.0 万元，预计受到非智驾版降价影响。

    　　利润端：单车盈利环比小幅下降，后续智驾版占比提升有望带动盈利向上。

    　　1）毛利率：2025Q1 公司汽车业务毛利率23.9%，对2024Q1 质保金追溯调整后，同比减少2.5pct，预计主要受到非智驾版降价影响；我们预计随着非智驾版清库接近尾声、智驾版销售占比有望提升、带动盈利向上；2）费用端：2025Q1 销售/管理/研发费用率分别为3.5%/2.7%/7.1%，基本保持稳健；财务费用-19 亿元，主要系汇兑收益贡献；3）单车盈利：2025Q1 单车利润0.9 万元，同比/环比分别+0.2/-0.1 万元，扣非且剔除比亚迪电子权益贡献后单车盈利0.8 万元，同比/环比分别+0.3/-0.1万元。

    　　现金储备充足，配售致筹资活动现金流大幅增加。

    　　1）2025Q1 末现金及现金等价物余额1162 亿元（2024Q4 末为1023 亿元），现金储备充足；

    　　2）经营活动现金流净额85 亿元、同比-16%，预计系备货增加所致（2025Q1 存货1544 亿元、较2024Q4 末增加33%）；筹资活动现金流净额380 亿元、同环比大幅增长主要系配售H 股收到款项所致。

    　　3）2025Q1 资本性现金开支373 亿元、同比+43%、环比+34%，我们预计主要系海外工厂建设投入增加所致。

    　　核心逻辑：基本盘再上台阶，高端化&出海持续突破1）基本盘再上台阶、智能化普及提升产品竞争力： 2025 年公司规模及成本优势有望持续凸显，智驾下放到10 万级车型上强化产品竞争力，有望驱动量利齐升；

    　　2）高端化持续突破：汉L、唐L、腾势N9 等新车型有望拉动销售结构持续升级、带来较大的盈利弹性；

    　　3）出海布局加速：随着公司海外车型矩阵不断丰富、产能布局与渠道搭建完善、自有运力提升，我们预计2025 年出口有望延续高速增长，由于海外车型售价较国内明显较高、盈利性更好，有望贡献业绩增量。

    　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为552.1、643.9、812.4 亿元，对应当前市值PE 分别为20.4、17.5、13.9 倍。维持6 个月目标价454.25 元/股，对应2025 年25xPE，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：新能源汽车行业竞争加剧；新品推进力度不及预期等。