核心观点

    　　事件：公司发布2025 年度报告，2025 年公司实现营业收入8039.65 亿元，同比+3.46%，实现归母净利润326.19 亿元，同比-18.97%，实现扣非归母净利润294.46 亿元，同比-20.38%，EPS 为3.58 元。2025 年Q4，公司实现营业收入2376.99 亿元，同比-13.52%，环比+21.91%，实现归母净利润92.86亿元，同比-38.16%，环比+18.70%，实现扣非归母净利润89.55 亿元，同比-35.06%， 环比+29.96%。

    　　经营端：Q4 销量环比提升，结构优化带动单车利润环比略有提升。1）销量及结构方面，2025 年公司汽车销售460.24 万辆，同比+7.7%，其中Q4 单季销量134.23 万辆，同比-11.9%，环比+20.5%。出海及高端化持续推进，25年全年出口105 万辆，其中Q4 约58 万辆，同比+145%。方程豹、仰望、腾势三大高端品牌全年销售39.7 万辆（同比+109%），Q4 占比提升至总销量9%。仰望U8 成首个年销破万的国产百万级车型。2）单车均价及利润方面，2025 年公司单车均价同比-3.4%至13.57 万元，其中Q4 为13.52 万元，同比-6.2%，环比-1.1%。2025 年公司单车利润约0.62 万元，其中Q4 单车利润约0.65 万元，高盈利的出口车型销量占比提升，叠加国内反内卷监管下行业价格战趋缓，带动Q4 单车盈利能力环比持续提升。

    　　财务端：费用率管控良好，研发持续高强度投入，现金储备充裕。2025 年公司汽车相关产品毛利率同比-1.82pct 至20.49%， Q4 汽车业务毛利率21.6%，同比-1.5pct、环比+1.0pct，剔除下半年发放经销商奖励10 亿元影响， 实际毛利率会进一步提升。25Q4 销售/ 管理/ 研发费用率分别为3.2%/2.3%/6.6%，其中研发费用142 亿元，同比持平， 财务费用23 亿元，预计受汇兑损失影响。25 年研发支出634 亿元，同比+17.1%，经营活动现金流净额591 亿元、同比-56%，预计受到海外规模扩张、对供应商账期缩短等影响。公司现金储备充裕，25 年末达1678 亿元；资产负债率下降至70.74%，财务结构持续优化，抗风险能力增强。

    　　2026 年公司通过技术迭代引领行业标准，全球化布局进入收获期。2026年公司凭借第二代刀片电池与1500kW 闪充技术实现重大突破，常温下5 分钟可充电至80%，零下30℃ 环境下9 分钟充满，彻底缓解用户补能焦虑。同时，公司加速建设闪充网络，计划2026 年底建成2 万座闪充站，覆盖全国近1/3 高速服务区，推动新能源车使用体验全面超越燃油车。3 月26 日，宋UltraEV 上市，首搭第二代刀片电池及闪充技术，产品竞争力全面提升。另外公司还在天神之眼智驾系统、激光雷达、云辇智能车身控制系统等多项技术上持续投入，行业领先的电动化、智能化技术有望引领公司2026 年进入新车强周期，大唐、大汉、海豹08 等新品有望陆续上市，为销量增长带来新动能。

    　　出口方面，2026 年1-2 月公司出口延续高景气，1、2 月分别出口乘用车10.05万辆、10.06 万辆，同比分别+51.6%、+50.1%，2026 年2 月公司正式进入埃及市场、3 月腾势品牌正式登陆菲律宾市场，公司全球化布局持续深入，2026年出口销量有望延续高增， 国内新车强周期叠加出口高景气延续，2026 年公司销量增长动能强劲。

    　　投资建议：2026 年，公司在销量规模、海外布局及技术迭代上均迎来关键突破。全年总销量预计达 520-530 万辆，其中出口销量约150-180 万辆，巴西、澳洲等核心市场表现强劲；技术层面，第二代刀片电池与兆瓦级闪充技术正式落地，显著缩短补能差距；产品矩阵上，王朝与海洋网完成多款主力车型换代，高端品牌持续向上突围，整体呈现“规模与技术双轮驱动”的高质量发展态势。

    　　预计2026 年全球储能出货量将达到70-80GWh，维持30%以上的高增速。公司在沙特、中东等地的巨型电网侧储能项目已启动交付。

    　　预计2026 年-2028 年公司将分别实现营业收入9608.01 亿元、10612.15 亿元、11658.58 亿元，实现归母净利润370.69 亿元、420.50 亿元、502.35 亿元，摊薄EPS 分别为4.07 元、4.61 元、5.51 元，对应PE 分别为25.90 倍、22.83 倍、19.11 倍，维持“ 推荐”评级。

    　　风险提示：汽车销量不及预期的风险；出海进展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。