2025 年业绩低于我们预期

    　　公司2025 年营业收入49.11 亿元，同比-7.39%；归母净利润3.47 亿元，对应每股盈利0.61 元，同比-37.7%，低于我们预期，主要是受甜味剂产品价格下降，4Q25 公司整体毛利率继续下滑至5.4%（同/环比分别下降9.4/6.9ppt），同时4Q25 计提资产减值损失0.56 亿元等所致。2025 年扣非归母净利润2.77 亿元，同比-40.7%。公司预计1Q26 归母净利润0.9-1.1 亿元，同比下降54.5%-62.8%，扣非净利润0.8-1.0 亿元，同比下降56%-64.8%，主要是核心产品三氯蔗糖、安赛蜜等产品价格同比下降导致利润下滑；大宗化学品表现相对稳健，部分产品价格上涨带动盈利有所改善。

    　　2025 年食品添加剂营收同比下降17.2%至22.81 亿元，主要是销量同比下降22.4%至3.33 万吨，受益于三氯蔗糖价格上涨，毛利率同比提升3.22ppt 至30.37%。2025 年大宗化学品营收同比增长3.38%至17.15 亿元，由于行业竞争激烈，毛利率同比下降3.5ppt 至3.38%。2025 年专用化学产品制造业营收同比增长8.7%至7.24 亿元，其中电子化学品及新能源材料实现商业化放量突破。

    　　发展趋势

    　　甜味剂盈利处于底部，价格有望逐步回升。目前三氯蔗糖和安赛蜜市场价格分别为10.5/5 万元/吨，盈利处于历史低位水平。考虑到三氯蔗糖和安赛蜜行业集中度高，同时随着消费者对健康饮品需求的提升，我们认为甜味剂需求仍将继续增长，甜味剂产品盈利有望筑底后逐步改善。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到三氯蔗糖和安赛蜜等价格低于预期，我们下调2026 年盈利预测36%至6.03 亿元，引入2027 年盈利预测8.71 亿元，目前股价对应2026 年/2027 年21.7/15.0 倍市盈率。考虑到公司核心品盈利处于底部且有望逐步改善，我们维持目标价28.0 元不变，对应21.8%上涨空间和2026 年/2027 年26.4/18.3 倍市盈率，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　三氯蔗糖和安赛蜜价格低于预期，基础化工产品利润低于预期。