一句话逻辑

    　　公司以前是智能手机A 客户的部件核心供应商，在与下游客户供应交流的过往中，不断积累关键终端智能制造解决方案的能力，通过内生外延并举的方式，构建了“高端材料-精密功能件-结构件-功能模组组装-整机组装”的完整产业链条，当下业务领域已全面覆盖ai 终端硬件、汽车与低空经济、机器人、AI 服务器和光伏、清洁能源等市场，我们预计公司在AI 服务器和机器人为代表的新兴业务方面的推进和斩获有望超预期。

    　　公司的预期差在哪里？

    　　市场认为公司主体业务是各种传统功能件、模切件与小结构件，在当下全产业链上下游垂直整合的背景下，受到其他竞争对手的影响，未来成长空间有限。

    　　我们判断公司接下来三年的利润复合增速是能够保持在30%以上的，公司业务整体的持续成长并非体现在单一功能件，而是体现在过往持续布局的逐渐落地。

    　　1） 过往亏损的北美逆变器代工业务和动力电池外壳业务逐渐扭亏：

    　　在光伏领域，公司是美国前五大太阳能公司Enphase 光伏微型逆变器的代工生产商，2024 年开始在北美布局产能为核心客户实现本土配套，新产能的投产遇上光伏景气度下滑，一定程度拖累了2024 年公司整体业绩表现，今年，通过有效的提价增效，业绩正逐步扭亏；在新能源车领域，公司主要布局为电池结构件，包括电芯盖板、电芯壳、连接片等，过去两年规模扩张及产能爬坡过程中，尚未实现盈利，今年，通过工艺能力以及效率的提升，大幅改善了该业务的毛利率，经营成功转盈利。整体而言，光伏逆变器代工和动力电池结构件业务对业绩的影响正从拖累转变成正向带动。

    　　2）关键大客户的电池钢壳以及散热中板供应起量：

    　　AI 智能终端中相关数据量和计算量需求将呈现爆发式增长，大量AI 模型需要强大的算力支撑才能有效实施，高强度、高精度的运算需求将带来较高的能力消耗，推动散热需求的提升，以保证终端产品长时间正常运行；应欧盟要求，钢壳电池在苹果新机型的渗透率正不断提升，后续有望到所有机型。公司重点参与了国际关键大客户新机改款项目和料号的研发，电池钢壳结构件、散热中板等产品已导入大客户新一代机型中，正迎来快速成长周期。

    　　3）关键大客户的快充插头业务快速成长：

    　　在AI 智能终端设备中，充电产品追求小型化、高功率化，赛尔康作为全球充电器龙头，研发的氮化镓充电产品尤为适用于手机、平板和电脑，且技术积累优势显著，实现了大客户高功率快充产品的独供，份额大幅突破，价值量数倍于上代产品。随着快充方案在关键大客户的渗透率持续提升，赛尔康的快充充电器业务有望快速成长。

    　　4）重要服务器类客户的电源类与液冷类业务快速推进市场切入相关工作：

    　　在AI 服务器领域，公司聚焦散热和电源两大细分：（1）散热领域，公司具备均热板、热管、多轴腔体散热元件（Big MAC)、AI 算力芯片及服务器散热模组、石墨片、导热垫片、导热胶等组件及系统性散热解决方案的研发、生产能力，与全球客户在GPU、CPU 及AI 应用（包括服务器、笔记本、PC、显卡、智能穿戴设备、机器人等）的散热产品上展开合作，AMD 系列显卡散热模组已实现批量出货。（2）电源方面，公司分别与硅光芯片及解决方案专家熹联光芯、AI 算力供电全链条解决方案专家博华芯达、高功率电源解决方案专家铂科电子三家知名企业达成战略合作。公司散热、电源等能力未来有望进一步向海外巨头客户服务器项目实现导入。随着服务器算力芯片性能的不断升级，市场对供电系统、散热　　系统提出更高要求，核心组件中电源管理系统及散热系统的价值量显著提升，领益在相关领域的前瞻布局和快速推进，是公司未来在该领域收获的重要基础。

    　　检验与催化

    　　检验指标：关键大客户的钢壳电池出货数据；关键大客户的原装快充插头的整体出货量；下游重要服务器类客户的电源产品导入情况。

    　　催化剂：北美大客户手机终端出货量超预期；下游关键机器人客户出货量超预期；全球算力服务器需求成长超预期。

    　　研究价值

    　　与前不同的认知：对于公司在电子关键制程里，平台型的竞争优势有着更深的理解—

    　　领益是消费电子产业链中，成功从制造厂商转型升级为AI 终端硬件制造平台的代表，作为平台型企业，可以更为深入理解原材料属性、模具加工、设备开发、工艺处理，实现精密制造能力的系统性升级，在核心客户料号、订单、份额获取过程中，可具备更强的核心竞争力。甚至有机会更早进入核心大客户的新产品预研和开发中，提前获知客户创新动向，进而把握相关产能布局节奏。在追求“垂直起量”的智能终端产业中，具备工艺能力领先性和前瞻产能布局的供应商，显然更易获得高价值量订单。

    　　与众不同的认知： 对于公司子公司赛尔康，在电源整机系统，关键大客户的全球化布局等细分领域的布局，与市场的认知是非常不同的。过往市场很多人只是把赛尔康当做一个普通的充电插头制造商，但实际上赛尔康可以提供从5W 到6.6KW 的全系列电源解决方案，而且在电源核心业务之外，还有非常多的先进制造和代工相关的布局，本质其实是行业领先的解决方案公司。

    　　赛尔康的生产基地遍布全球重要区域，具备多种技术的制造能力，各种解决方案产品年产量超6 亿台，涵盖适配器、充电器、光伏逆变器及其他电源解决方案。

    　　这种全球布局使其能够灵活优化生产规模与分销网络，降低成本并提升对市场需求的响应速度。凭借遍布全球各区域的生产资源，赛尔康能够在中美贸易争端的时代背景下，高效调配制造产能并灵活应对需求波动，为客户提供稳定且成本效益高的解决方案，并在全球范围内以非常高的效率交付高品质产品。

    　　盈利预测与估值

    　　预计2025-2027 年营业收入分别为603.58 亿元、761.80 亿元和1013.19 亿元，对应归母净利润分别为28.35 亿、39.11 亿和48.31 亿元，当下市值对应的PE 分别为39.15、28.37 和22.97 倍，维持买入评级。

    　　风险提示：1、 AI 终端对于智能手机的出货拉动趋势不及预期；2、服务器、机器人、折叠屏和AI 眼镜等新业务拓展不及预期；3、结构件等新兴市场增长不及预期。