2020 年业绩低于我们预期

    龙蟒佰利公布2020 年业绩：收入141.6 亿元，同比增长24%；归母净利润22.89 亿元，同比下降11.8%，对应每股摊薄盈利1.02元，低于我们预期，主要是由于公司持有的东方锆业股权公允价值重新计量产生投资收益-3.78 亿元所致。2020 年扣非净利润25.1亿元，同比增长0.65%；经营活动产生的现金流净额31.2 亿元，同比增长55.75%。

    2020 年公司钛白粉产销量81.72/83.24 万吨，同比增长29.7%和33.1%，其中硫酸法和氯化法钛白粉销量分别为63.88 万吨和19.36万吨，同比增长14.5%和187%；钛白粉销售均价同比下降6%至13,156 元/吨。2020 年公司销售铁精矿380 万吨，同比增长7.93%，销售海绵钛8,159 吨。

    4Q20 公司营收42.2 亿元，同比增长36.1%，归母净利润3.39 亿元，同比下降37.8%，主要是投资损失同比增加3.93 亿元所致。公司预计1Q21 营收45.98 亿元，同比增长24.2%，归母净利润10.61亿元，同比增长17.8%。

    发展趋势

    看好钛白粉行业景气延续。由于需求较好以及成本端涨价推动，4月11 日公司继续上调钛白粉价格，目前龙蟒佰利硫酸法钛白粉价格2.03 万元/吨，氯化法钛白粉价格超过2.1 万元/吨。受益于海外发达经济体地产景气带动钛白粉需求增加，我们预计1H21 国内钛白粉出口有望继续快速增长，且国内地产竣工面积和汽车产销量增长有望带动国内钛白粉需求继续提升，同时2021 国内钛白粉供应增速较低，我们预计钛白粉供需格局继续向好，看好钛白粉行业景气延续。随着公司钛白粉实际成交价格的提升，我们预计2Q21 公司盈利环比有望继续增长。

    新产能建设助力公司中长期继续成长。我们预计公司焦作基地3号线10 万吨/年氯化法钛白粉有望于2022 投产，云南基地20 万吨/年氯化法钛白粉产能有望于2023 年投产，公司计划十四五期间钛白粉和海绵钛产能分别达到150 万吨和10 万吨，我们预计钛白粉和海绵钛等产能扩张将助力公司中长期继续成长。我们预计公司攀西钛精矿升级转化氯化钛渣项目有望于2021 年4 月底投产，同时低成本合成金红石产能有望扩增至30 万吨/年，叠加氯化法钛白粉产能利用率提升，我们预计公司氯化法钛白粉成本有望继续下降，成本优势将继续增强。

    盈利预测与估值

    我们维持2020 年盈利预测40.3 亿元和45 亿元，目前公司股价对应2021/22 年市盈率16.2/14.5x。由于行业估值中枢下移，我们下调目标价11.1%至40 元，对应37.3%的上涨空间和2021/22 年22/20x 市盈率，维持跑赢行业评级。

    风险

    钛白粉需求低于预期，新产能建设进度低于预期。