2022 年公司主营产品价格下跌致盈利收窄，2023Q1 业绩环比改善。2022 年公司实现营收241.13 亿元（同比+17.25%），归母净利润34.19 亿元（同比-26.88%）。2022 年上半年硫磺、硫酸等原材料价格大幅上涨，下半年下游需求收缩，钛白粉、铁精矿跌价速度快于原材料价格下跌，导致2022 年公司经营效益收窄。2023Q1 公司实现营收69.72 亿元（同比+14.91%，环比+14.61%），归母净利润5.79 亿元（同比-45.55%，环比+135.43%），业绩环比改善。

    　　下游需求疲弱，成本端压力不减，钛白粉行业盈利偏弱。2022 年，钛矿价格高位而钛白粉市场高开低走。据百川盈孚，2022 年钛白粉市场均价为17683 元/吨（同比-9.05%），2023Q1 钛白粉市场均价为15373 元/吨（同比-22.06%，环比+1.82%）。钛白粉企业在2023 年内三次提价稳固市场，预期短期内价格以稳为主。公司公告显示，据统计，2022 年我国钛白粉总产量为386.1 万吨（同比+1.87%），钛白粉累计进口量约12.31 万吨（同比-35.85%），出口量累计约140.58 万吨（同比+7.18%），出口市场稳中有升。

    　　钛白粉产销量创新高，市占率或进一步提升。2022 年底公司钛白粉产能达151万吨（同比+50 万吨）。2022 全年公司钛白粉产量98.98 万吨（同比+9.71%），其中硫酸法/ 氯化法钛白粉分别为68.04/30.94 万吨（ 同比+5.31%/+20.81%）。钛白粉销量92.77 万吨（同比+5.68%），其中，国内/国际销量占比分别为49.85%/50.15%，销售硫酸法/氯化法钛白粉分别为65.20/27.57 万吨（同比+4.96%/+7.44%）。尽管下游需求疲弱，公司钛白粉产销量依然逆势提升，公司作为钛白粉龙头，市占率有望进一步提高。

    　　矿产资源再提升，核心竞争力稳固，海绵钛业务大有可为。2022 年公司铁精矿产销量分别为373.22/436.67 万吨（同比-12.21%/+51.61%）；钛精矿产量116.89 万吨（同比+16.20%），全部自给，有效保障原料供应。公司海绵钛产能达到5 万吨/年，跃居全球第一。2022 年公司海绵钛产销量创新高，分别为3.81/3.66 万吨（同比+156.47%/+161.68%）。未来对优质海绵钛的需求将高增，带动产业结构不断优化，公司海绵钛业务前景广阔。

    　　风险提示：产品、原材料价格波动；项目投产不及预期；环保政策风险等。

    　　投资建议：由于下游需求减弱，产品、原材料价格波动等因素影响公司盈利，我们下调公司2023-2025 年归母净利润至32.4/40.1/47.5 亿元（原值2023 年73.81 亿元） ， 对应EPS 为1.36/1.68/1.99 元， 对应当前股价PE 为12.8/10.3/8.7X，维持“买入”评级。