公司发布2022年业绩，22 年营业收入241.1亿元（同比+17.2%），归母净利润34.2 亿元（同比-26.9%），其中22Q4 营业收入60.8 亿元（同比+14.8%，环比+8.1%），归母净利润2.5 亿元（同比-70.9%，环比-72.9%）；公司发布2023 年一季度业绩，23Q1 营业收入69.7 亿元（同比+14.9%，环比+14.6%），归母净利润5.8 亿元（同比-45.5%，环比+135.4%）。

    　　点评：

    　　钛白粉产销持续增长，并表振兴矿业充实资源储备。公司作为全球钛白粉龙头，凭借成本和技术优势，22 年积极把握危中有机的市场，全年生产钛白粉99 万吨，同比+9.7%，销售93 万吨，同比+5.7%，实现营收161.2 亿元，同比+6.4%。由于硫酸等原材料价格上涨、产品价格下跌，钛白粉毛利率降至28.9%，同比-16.1pct；22 年公司并表振兴矿业，庙子沟铁矿、徐家沟铁矿纳入公司合并范围，公司控制的钒钛磁铁矿资源量增加超过一倍，并彻底解决原有的红格铁矿与新并表的庙子沟铁矿两个矿权露天开采互相压覆问题，实现无边界开采。

    　　海绵钛销售创新高，新能源材料产生业绩贡献。22 年公司生产海绵钛3.81 万吨，同比+156.5%，销售3.66 万吨，同比+161.7%，实现营收21.3亿，同比+201.2%，毛利率28.5%，同比+3.8pct，海绵钛产能达到 5 万吨/年，跃居全球第一。22 年公司新能源材料磷酸铁、磷酸铁锂、石墨负极生产线均已投产并开始销售，实现营收6.6 亿，毛利率为12.4%。

    　　23Q1 钛白粉价格止跌，毛利率环比改善。一季度以来下游需求有所回暖，公司盈利水平有所改善，23Q1 毛利率23.0%，同比-11.8pct，环比+3.8pct，据百川盈孚，23Q1 钛白粉市场均价为15373 元/吨，同比-22.1%，环比+1.8%，钛白粉-氯化法行业毛利同比-133%，环比减亏25%，钛白粉-硫酸法行业毛利同比-96%，环比扭亏+192%）。

    　　投资建议：我们预计公司2023-25 年营业收入为289/325/353 亿元（此前为266/316 亿元，新增25 年353 亿元），归母净利润为32.4/41.0/48.9 亿元（此前为47.2/58.6 亿元，新增25 年48.9 亿元），同比-5.3%/+26.5%/+19.5%，对应PE 分别为13X/10X/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：投产不及预期，原材料价格波动，市场需求不及预期