2022 年及2023Q1 公司分别实现归母净利润34.19/5.79 亿元，同比分别-26.88%/-45.55%。中短期我们预计钛白粉行业盈利有望触底回暖，长期看好公司资源支撑以及多应用领域协同发力带来业绩提升。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为35.75/46.00/58.88 亿元，给予公司2023 年16xPE，调整目标价至24 元，维持“买入”评级。

    　　钛白粉行业景气下行，2022 年公司业绩同比下滑。2022 年公司实现营收241.13亿元，同比+17.25%，实现归母净利润34.19 亿元，同比-26.88%。分业务看，钛白粉、铁系列、锆系列、海绵钛及新能源材料分别实现营收161.78/23.84/10.49/21.34/6.56 亿元， 同比-6.81%/+0.04%/-0.40%/+5.40%/2.72% ， 毛利率28.93%/44.79%/23.51%/28.45%/12.35% ， 同比分别为-16.09/-3.78/+2.44/+3.79pcts（新能源材料业务为2022 年新增）。2022 年下半年，受海内外钛白粉需求疲软影响，国内钛白粉价格持续下滑，公司盈利承压。

    　　钛白粉价格回暖，公司2023Q1 业绩环比改善。2023Q1 公司实现营收69.72亿元，同比+14.91%，实现归母净利润及扣非后归母净利润5.79/5.53 亿元，同比分别-45.55%/-46.76%；环比分别+135.36%/227.22%。受成本支撑以及下游采购回升提振影响，公司二月份以来连续三次上调钛白粉价格，据百川资讯统计，截至3 月31 日，国内钛白粉均价为1.58 万元/吨，相较于2022Q4 均价提升约800 元/吨，钛白粉市场价格处于底部向上阶段。展望2023 年，尽管行业仍处于扩产期，据百川资讯统计，预计至2023 年底国内钛白粉产能有望新增90 万吨/年至590 万吨/年，我们仍看好伴随稳增长持续发力，以及成本端硫磺等价格下滑，国内钛白粉需求及盈利有望回升，带动公司业绩改善。

    　　矿产并入巩固核心竞争力，逆势扩张提高市占率。据公司公告，2022 年公司并表振兴矿业，公司钒钛磁铁矿资源量增加超一倍，有利保障了公司原材料供应，提高综合竞争力和盈利水平。2022 年，公司持续对钛白粉产业链布局，新增硫酸法及氯化法钛白粉产能各20 万吨，产能扩张至151 万吨，位居全球首位。除钛白粉业务外，公司在钛金属板块持续发力，目前已拥有海绵钛产能5 万吨/年，已跃居全球第一，2023 年有望新增产能3 万吨/年，公司有望进一步向海绵钛下游行业布局。我们预计公司将依托矿产支撑及产业链布局在钛领域维持龙头地位，在钛白粉行业产能整合、清出期继续提高市占率。

    　　积极布局新能源领域，多个电池材料项目进展顺利。根据公司公告，公司于2021年3 月收购了河南中炭新材料科技有限公司100%股权进入石墨负极行业。截至目前筹划了年产20 万吨磷酸铁、20 万吨磷酸铁锂、10 万吨人造石墨负极、20万吨锂离子电池负极一体化项目及15 万吨电子级磷酸铁锂项目，目前已建成10万吨磷酸铁、5 万吨磷酸铁锂及7.5 万吨石墨负极产能，其余各项目也在稳步推进中，有望打造第二增长曲线。

    　　风险因素：全球宏观经济增速不及预期，影响产品需求；公司项目建设不及预期；公司产品价格波动。

    　　盈利预测、估值与评级：中短期我们预计钛白粉行业有望在经历2022 年下半年价格持续下滑后，在成本以及终端需求改善下，盈利能力或触底回暖，长期看好公司资源支撑以及多应用领域协同发力推动业绩成长。考虑到钛白粉行业仍处于扩张期，价格向上空间或有限，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测至36/46 亿元（原预测为56/65 亿元），新增2025 年预测为59 亿元，对应　　EPS 分别为1.50/1.93/2.46 元。给予公司2023 年16xPE（参考钛白粉（中信证券）指数，对应2023 年16xPE），调整目标价至24 元（原预测为35 元），维持“买入”评级。