投资要点：公司公布2023 年年报和2024 年一季报。2023年公司实现营业收入267.65 亿元，同比增长11%，实现归属于上市公司股东的净利润32.26 亿元，同比下滑5.64%，扣非后的净利润31.16 亿元，同比下滑4.68%，基本每股收益1.38 元。2024 年一季度，公司实现营业收入72.88 亿元，同比增长4.52%，实现净利润9.51 亿元，同比增长64.15%，扣非后的净利润9.25 亿元，同比增长67.21%，基本每股收益0.41 元。
价格、毛利率同比下跌导致全年业绩下滑。随着国内政策持续发力，海外需求快速增长等因素带动钛白粉需求底部复苏，2023 年钛白粉行业价格逐步上行。根据卓创资讯数据，2023 年国内钛白粉价格从14967 元/吨上涨至的16050 元/吨，上涨幅度7.23%。但受去年上半年基数较高因素影响，钛白粉全年均价仍有所下滑。2023 年我国钛白粉均价为15762 元/吨，同比下跌11.77%。公司灵活调整销售策略，抓住钛白粉行业底部复苏的有利时机，同时积极开拓海绵钛市场，有效提高钛白粉、海绵钛产能利用率，产销再创新高，龙头地位进一步稳固。全年钛白粉产量119.14 万吨，同比增长20.36%；销量115.89 万吨，同比增长24.93%。钛白粉业务收入177.68 亿元，同比增长9.83%。海绵钛方面，全年海绵钛产量5.18 万吨，同比增长36.05%，销量4.70 万吨，同比增长28.15%，收入22.68 亿元，同比增长6.27%。其他业务方面，铁制品和锆制品分别实现收入25.73 亿元和11.02亿元，同比增长3.60%和4.99%。新能源材料收入10.47亿元，增长59.71%。在各项业务销量提升的带动下，全年公司实现收入267.65 亿元，同比增长11%。
盈利能力方面，2023 年公司综合毛利率26.71%，同比下降3.48 个百分点，净利率12.13%，下降2.54 个百分点。其中钛白粉业务毛利率28.51%，同比下降0.42 个百分点，铁系产品毛利率49.15%，同比提升4.36 个百分点；锆系产品毛利率13.33%，同比下降10.18 个百分点；海绵钛毛利率17.87%，同比下降10.58 个百分点；新能源材料毛利率-3.31%，同比下降15.66 个百分点。受海绵钛、新能源材料等业务盈利能力下降的拖累，公司全年实现净利润32.26 亿元，同比下滑5.64%。
钛白粉价格回暖，公司业绩逐步改善。2023 年钛白粉价格总体呈逐步回暖态势，1-4 季度国内钛白粉均价分别为15152、15769、15724 和16388 元/吨。在钛白粉回暖的推动下，下半年以来公司业绩逐步改善。1-4 季度公司分别实现收入69.77、62.84、70.22 和65.11 亿元，净利润5.79、6.83、8.80 和10.84 亿元，单季度利润连续4 个季度回升。今年一季度钛白粉均价16227 元/吨，同比提升7.10%，环比下滑0.98%，保持在较好位置。受此影响，一季度公司净利润9.51 亿元，同比大幅增长。未来在出口快速增长以及国内汽车、工业等领域需求的带动下，钛白粉价格有望保持复苏态势，对公司盈利提供支撑。
持续推进产业链一体化，钛矿景气巩固公司竞争优势。
公司持续向上游延伸，推动产业链的一体化，先后收购了四川龙蟒钛业股份有限公司、云南冶金新立钛业有限公司、金川集团股份有限公司钛厂资产、湖南东方钪业股份有限公司等，又陆续投资建设了焦作年产 20 万吨氯化法钛白粉生产线、50 万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣项目、年产30 万吨硫氯耦合钛材料绿色制造项目、年产 800 吨废酸提钒项目等。2021 年以来钛精矿供需紧张，价格高位运行，对钛白粉企业带来较大的成本压力。公司拥有多处钛矿资源，近年来原材料自给能力不断提高，推动公司的成本竞争力不断增强。2023 年公司自有矿山生产钛精矿147.45 万吨，同比增长26.14%，全部内部使用。钛矿的自给保障了公司在行业景气低位的盈利，巩固了公司的龙头地位和竞争优势。
在持续提升钛精矿、硫酸自给率的同时，公司向海绵钛、钛合金等领域延伸，进一步完善钛产业链。2022年公司硫酸法和氯化法钛白粉分别扩产20 万吨，钛白粉产能进一步提升至151 万吨。公司海绵钛产能提升至5万吨，在建产能3 万吨。随着我国大飞机、航天航空等高端装备产业的快速发展，未来我国海绵钛需求有望快速增长。公司钛产业链布局不断完善，有望成为新的利润增长点。
盈利预测与投资评级：预计公司2024、2025 年EPS 为1.66 元和1.99 元，以4 月24 日收盘价20.73 元计算，PE 分别为12.51 倍和10.44 倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司 “增持”的投资评级。
风险提示：行业竞争加剧、产品价格下跌、需求不及预期