事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报。24 年实现总营收275 亿元，同比+3%，实现归母净利21.7 亿元，同比-33%。25Q1 实现总营收70.6 亿元，同/环比-3%/+6%，实现归母净利6.9 亿元，同比-28%，环比扭亏为盈，扣非净利6.6 亿元，同比-29%。

    　　25Q1 盈利环比修复。24 年公司钛白粉产量130.0 万吨，同比+8.7%，销量125.5 万吨，同比+8.3%，其中硫酸法/氯化法销量分别为89.1/36.4 万吨，同比+11.9%/+0.3%，实现营收190 亿元，同比+6.8%，毛利率为31.35%，同比+2.83pct；海绵钛产量达7.0 万吨，同比+34.6%，销量6.7 万吨，同比+42.6%，实现营收26.5 亿元，同比+16.7%，毛利率为3.11%，同比-14.77pct。

    　　24 年铁精矿销售价格降低、新能源板块正负极材料的盈利未达预期，此外，24Q4 公司计提3.4 亿元资产减值损失，导致盈利能力承压，24 年公司整体毛利率/净利率为25.01%/8.14%，同比-1.69/-3.98pct。25Q1 公司盈利环比修复，毛利率为22.82%，同/环比-5.47/+3.87pct，公司Q1 计提信用减值损失0.36 亿元，净利率为9.85%，同/环比-3.07/+14.60pct。

    　　保障原料供应，持续打造全产业链优势。24 年公司生产钛精矿149.3 万吨，同比+1.3%，全部内部使用，有效保障了公司原料供应。25 年公司将持续推动项目建设，包括“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”两大核心项目，并推动禄丰钛业年产20 万吨氯化法钛白粉生产线项目的产能释放，并积极筹划后续产能，夯实产业链体系。此外，公司积极推动产品和产能境外布局，24 年公司收购了铭瑞锆业79.28%股权，获取澳大利亚优质锆英砂资源，保障锆材料供应安全。

    　　投资建议：公司是全球钛白粉龙头，但行业竞争加剧，盈利承压，我们预计公司25-27 年可实现归母净利27.48/37.13/44.86 亿元，对应当前PE 分别为14.3/10.6/8.7x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新建项目进度低于预期、产品价格低于预期、需求低于预期等。