本报告导读：

    　　公司核心游戏流水表现强劲，海内外收入高增，助力2025 年及 26Q1 业绩大幅增长，26Q1 销售费用投入较多，前期买量投入有望后续逐季回流释放业绩。

    　　投资要点：

    　　我们认为公司 核心游戏《White out Survial》《无尽冬日》《Kingshot》2026 年保持高流水，《Tasty Travels: Merge Game》流水仍在快速增长期，考虑到后续买量成本边际下降，有望进一步释放业绩弹性。

    　　我们预计公司2026-2028 年EPS 分别为1.23 元、1.56 元和1.79 元（相较上次报告，2026 年和2027 年EPS 有所上调0.19、0.19 元），参考可比公司，我们给予公司2026 年22 倍动态PE 估值，对应合理估值27.06 元/股，维持“增持”评级。

    　　2025 年和26Q1 业绩表现出色。公司2025 年实现营收378.98 亿元，同比增长67.55%，归母净利润56.05 亿元，同比大幅增长362.02%，扣非归母净利润56.38 亿元，同比增长243.12%，业绩实现跨越式增长。2026Q1 公司实现营收110.10 亿元，同比增长35.19%，归母净利润20.27 亿元，同比增长50.18%，扣非归母净利润19.78 亿元，同比增长46.94%，26Q1 公司营收增速亮眼，但销售费用投入较多（Q1 销售费用48.3 亿元，环比增加近9 亿元），我们认为公司Q1买量预计将在未来几个季度逐季回收，进一步释放后续业绩弹性。

    　　多元赛道产品矩阵持续发力。2025 年公司海外区域实现收入222 亿元，同比增长95.46%。公司现象级爆款产品《Whiteout Survival》在上线三年后再创新高，在中国手游出海榜中位居第一，爆款新品《Kingshot》创造了 SLG 产品快速增长的奇迹，在中国手游出海榜位居第三。凭借以上两款产品，公司成为 2025 年全球手游排行榜TOP10 中唯一有两款游戏上榜的公司。同时，公司二合产品《TastyTravels：Merge Games》流水快速增长，在休闲赛道初露锋芒。

    　　国内业务稳中有进，长线IP 焕新策略成效显著。重点产品《龙之谷世界》上线首日登顶免费榜，《无尽冬日》稳居iOS 游戏畅销榜TOP5，《奔奔王国》排名稳步攀升。同时公司储备丰富新品，《大航海时代：

    　　起源》已正式上线，《饥困荒野》《彩虹岛：经典》《永恒之塔：经典》《冒险岛》怀旧服等产品积极筹备，覆盖MMO、经典IP 怀旧等多元赛道，有望持续贡献业绩增量。

    　　风险提示。商誉减值风险、新游戏上线不及预期。