事件：以岭药业发布2022 年报及2023 年一季报，22 年实现营收125.33亿元（同比+23.88%），归母净利润23.62 亿元（同比+75.75%）；其中22Q4实现营收45.87 亿元（同比+128.76%），归母净利润9.47 亿元（同比+688.32%）。23Q1 实现营收39.35 亿元（同比+44.56%），归母净利润12.03亿元（同比+148.29%）。业绩增长超预期。

    　　业绩表现优异。分产品看，心脑血管类/呼吸类/其他专利产品/其他类22 年分别实现营收41.78/68.72/3.83/11.01 亿元，同比-7.87%/+67.29%/-18.71%/+9.64%。其中呼吸类增长较快，主要系连花清瘟受益于疫情防控政策的持续优化，连花清咳片在连花品牌及连花清瘟销售渠道的支撑下，或将成为下一个大品种。其他领域的产品值得期待，其中受疫情影响的通参芪有望实现22 年低基数下的稳健增长；益肾养心安神片和解郁除烦胶囊顺利进入新版国家医保目录，有望快速放量；八子补肾胶囊直接受益于价格梳理和循证进展。

    　　23Q1 增长亮眼。净利润增速远高于营收增速主要系毛利率/销售费用率/研发费用率/管理费用率均同比改善明显，分别同比+3.93/-8.86/-1.62/-0.15pct。

    　　中药品种研发顺利推进。芪黄明目胶囊已申报新药；络痹通片、柴黄利胆胶囊、玉屏通窍片、小儿连花清感颗粒正开展III 期临床；柴芩通淋片获批开展治疗“反复发作尿路感染”的临床实验；藿夏感冒颗粒获批临床。养正消积胶囊获批开展新增“癌因性疲乏”适应症的临床试验；乳结泰胶囊完成IV期临床研究，已通过国家药监局变更上市持有人为以岭药业。

    　　维持“买入”评级。预计2023-2025 年归母净利润26.13/31.13/37.13 亿元，同比增长10.6%/19.1%/19.3%，EPS 分别为1.56/1.86/2.22 元，对应PE 分别为19.03/15.97/13.39x。考虑到公司独有的络病理论指导下的专利新药研发和学术营销推广模式，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策调整风险、研发创新风险、成本上涨风险