投资要点

    事件：以岭药业发布2023 年年报和2024 年一季报，23 年实现营收103.18 亿元(同比-17.67%, 较2022 年调整后)，归母净利润13.52 亿元(同比-42.76%, 较2022年调整后)，扣非归母净利润12.65 亿元(同比-45.58%, 较2022 年调整后)；其中23Q4 实现营收17.44 亿元(同比-61.99%)，归母净利润-4.06 亿元，扣非归母净利润-3.75 亿元。24Q1 实现营收25.23 亿元(同比-35.89%)，归母净利润3.04 亿元(同比-74.73%)，扣非归母净利润2.92 亿元(同比-75.18%)；业绩符合预期。

    经营业绩略有承压，主要系呼吸类产品受去年同期高基数及社会库存高企导致的市场需求下降等因素影响所致。分产品看，23 年心脑血管类/呼吸系统类/其他专利产品/其他类分别实现营收47.09/33.05/4.35/18.69 亿元，同比+12.71%/-51.90%/ +13.82%/+69.72%。

    盈利水平承压明显，主要受产品结构和中药材价格上涨等因素影响。23 年和24Q1 扣非归母净利率分别为12.26%/11.59%，同比下滑6.28/18.34pct。23 年毛利率为57.28%，同比-6.49pct；分产品看，心脑血管类/呼吸系统类/其他专利产品/其他类的毛利率分别为58.36%/69.19%/59.83%/32.96%，同比-6.53/-0.65/+2.25/+8.83pct。23 年销售/管理/研发费用率分别为26.21%/5.74%/8.27%，同比+0.21/+0.85/+0.03pct。24Q1 毛利率为51.48%，同比-13.49pct；销售/管理/研发费用率分别为22.51%/5.48%/7.16%，同比+3.91/+1.22/+2.97pct。

    现金回款减少。23 年和24Q1 应收账款周转天数分别为72.01/88.56 天，同比上升24.08/46.64 天；24Q1 销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为76.78%，经营活动产生的现金流量净额同比-70.77%，主要系销售回款较同期减少所致。23年公司加权平均ROE 为12.16%，同比-11.46pct。

    中药研发顺利推进。用于治疗糖尿病视网膜病变的通络明目胶囊获批上市，用于治疗持续性变应性鼻炎的芪防鼻通片已申报生产，用于治疗慢性胆囊炎的柴黄利胆胶囊完成III 期临床；用于治疗儿童感冒的小儿连花清感颗粒、用于治疗类风湿性关节炎的络痹通片正开展III 期临床研究。

    给予“增持”评级。我们预计2024-2026 年归母净利润15.04/18.06/21.67 亿元，同比增长11.20%/20.08%/20.01%，EPS 为0.90/1.08/1.30 元，对应PE21.75x/18.11x/15.09x。考虑到公司独有的络病理论指导下的专利新药研发和学术营销推广模式，给予“增持”评级。

    风险提示：政策调整风险、成本波动风险、研发创新风险