核心观点

    　　2023 年公司营业收入、归母净利润和扣非后净利润实现同比增长-17.67％、-42.76％和-45.58%；2024 年Q1 公司营业收入、归母净利润和扣非后净利润实现同比增长-35.89％、-74.73％和-75.18%。整体来看，公司主业业绩在核心产品高基数、医疗行业合规升级等影响下短期承压，但剔除呼吸品类产影响，其它业务保持稳定增长，业绩符合我们此前预期。随着公司产品研发布局持续推进，不断夯实创新中药龙头地位，看好全年业绩企稳恢复，创新研发持续赋能公司发展。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年度报告及2024 年一季度报告4 月26 日晚，公司发布2023 年年度报告及2024 年一季度报告，2023 年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为103.18 亿元、13.52 亿元和12.65 亿元，分别同比增长-17.67％、-42.76％和-45.58%；2024 年Q1公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为25.23 亿元、3.04 亿元和2.92 亿元，分别同比增长-35.89％、-74.73％和-75.18%，业绩符合我们此前预期。

    　　简评

    　　呼吸品类高基数下承压，看好全年业绩企稳恢复

    　　2023 年，公司实现收入103.18 亿元，同比下降17.67%；实现归母净利润13.52 亿元，同比下降42.76%；实现扣非归母净利润12.65 亿元，同比下降45.58%；其中Q4 单季实现收入17.44 亿元，同比下滑61.99%，实现归母净利润-4.06 亿元，同比下降142.88%；实现扣非归母净利润-3.75 亿元，同比下降141.35%，收入、利润两端均出现下滑主要由于：①盈利能力较强的呼吸品类产品受到去年同期高基数及社会库存高企导致的市场需求下降影响出现下滑；②年底费用投放较为集中。

    　　2024 年Q1 公司实现营业收入25.23 亿元，同比下降35.89%，主要由于公司呼吸类产品受到去年同期高基数及社会库存高企导致的市场需求下降等因素影响持续承压；归母净利润实现3.04 亿元，同比下降74.73%，扣非归母净利润实现2.92 亿元，同比下降75.18%，利润端出现大幅下滑主要由于：1）盈利能力较强的核心产品连花系列高基数下持续承压；2）费用投放在去年同期低基数基础上有所增加。

    　　整体来看，公司主业业绩在核心产品高基数、医疗行业合规升级等影响下短期承压，但剔除呼吸品类产影响，其它业务保持稳定增长，业绩符合我们此前预期。

    　　心脑血管品类逐步恢复，呼吸系统品类持续承压2023 年及24 年Q1 分板块来看：

    　　1） 心脑血管品类：2023 年实现收入47.09 亿元，同比增长12.71%，毛利率58.36%，同比减少6.53 个百分点，其中Q1 受到院端诊疗秩序影响有所承压，Q2 随着院端患者流量逐步恢复，心脑血管品类终端动销较好，Q3、Q4 虽然行业外部环境有所扰动，但公司心脑血管品类仍实现了较为稳健的增长；盈利能力主要受到原材料价格上涨的影响短期有所承压；分产品来看，其中通心络胶囊整体增长较为平稳，参松养心胶囊、芪苈强心胶囊预计实现稳健增长。2024 年Q1，随着院端患者流量持续恢复，公司营销体系优化升级、加大学术推广力度，预计心脑血管品类产品同比实现较好增长。

    　　2） 呼吸系统品类：2023 年实现收入33.05 亿元，同比下降51.90%，毛利率69.19%，同比减少0.65 个百分点，其中Q1 在终端需求旺盛的带动下，连花清瘟实现较好增长，连花清咳实现快速放量，而后续随着社会库存高企导致市场需求下降，公司Q3、Q4 主动进行渠道调整，整体品类销售在去年同期高基数下有所承压；盈利能力基本保持稳定。2024 年Q1，受到去年同期高基数及社会库存高企导致的市场需求下降的影响，公司持推进连花清瘟系列的去库存工作，预计Q2 可以完成渠道清理工作，渠道库存有望逐步回归到常规水平。公司连花清咳片作为以中医络病理论为指导，是集合传统经典名方及临床实践研制的用于治疗急性气管、支气管炎的独家专利创新中药，并于2023 年正式转为非处方药，后续随着公司逐步增加市场覆盖，叠加下半年新包装产品上市，未来几年有望实现快速放量。

    　　不断推进新产品研发，看好创新持续赋能发展

    　　公司目前拥有专利新药14 个，已形成较为丰富的产品群，同时不断围绕心脑血管、呼吸、神经、内分泌、泌尿、消化等核心治疗领域，持续完善新药筛选、立项、研发、上市后再研究等不同阶段项目管理，探索产品的适用人群及临床应用优势和作用特点，客观评价产品的疗效优势、安全性，推进新产品研发及布局。2023 年，公司核心单品通心络胶囊治疗急性心梗循证研究在国际顶级医学期刊《美国医学会杂志》(JAMA)发布，研究显示通心络可显著降低STEMI 还早MACCE，改善近期和远期预后，也是中医药临床研究里程碑式的重大突破。除此之外，公司自主研发的创新中药通络明目胶囊也正式获批上市，主要用于2 型糖尿病引起的中度非增殖性糖尿病视网膜病变血瘀络阻等症状，公司产品布局再下一城，不断夯实创新中药龙头地位。

    　　展望全年：看好心脑血管持续恢复，呼吸系统品类逐步企稳心脑血管品类持续恢复。展望全年，在心脑血管品类方面，预计随着行业秩序逐步恢复，叠加公司持续推进营销体系升级，公司心脑血管品类有望实现持续恢复。中长期看，随着公司持续增长心脑血管系统产品科技实力，继续开展药效作用机制深入探讨、上市后临床循证评价及真实世界研究，建立产品的学术影响力和学术地位，进一步提升产品临床价值，驱动核心产品销量增长，公司核心产品在中成药心脑血管市场有望进一步提升。

    　　呼吸系统品类逐步企稳。在呼吸系统品类方面，虽然去年上半年同期基数较高，预计随着公司主动控制发货、清理渠道库存，叠加下半年感冒呼吸品类旺季来临，公司整体品类销售有望逐步企稳。中长期看，随着中药利好政策频繁出台，巩固中药作为感冒品类主流地位，中成药感冒用药市场集中度显著提升，公立医疗端TOP3 产品市场份额由2015 年的21.51%提升至2022 年的52.87%，感冒用药在零售终端的市场集中效应也逐步显现。

    　　毛利率多因素下短期承压，其余财务指标基本正常2023 年全年，公司综合毛利率为57.28%，同比下降6.49 个百分点，主要受到原材料价格上涨、收入结构变化等因素影响有所承压；销售费用率为26.21%，同比增长0.21 个百分点，管理费用率为5.74%，同比增长0.85 个百分点，研发费用率为8.27%，同比增加0.03 个百分点，费用率基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降95.54%，主要是报告期内销售商品收款减少所致；投资活动产生的现金流量净额同比下降54.92%，主要是报告期内赎回理财产品较同期增加所；筹资活动产生的现金流量净额同比增长66.37%，主要是报告期内偿还借款减少所致；其余财务指标基本正常。

    　　2024 年Q1，公司综合毛利率为51.48%，同比下降13.49 个百分点，主要受到原材料价格上涨、收入结构变化等因素影响有所承压，预计全年有望逐步恢复；销售费用率为22.51%，同比增长3.91 个百分点，主要由于去年同期部分销售费用未发生导致基数较低；管理费用率为5.48%，同比增长1.22 个百分点，基本保持稳定；研发费用率为7.16%，同比增长2.97 个百分点，主要由于去年同期基数较低。经营活动产生的现金流量净额同比下降70.77%，主要是报告期内销售回款较同期减少所致；投资活动产生的现金流量净额同比增长105.28%，主要是报告期内购买理财较同期减少所致；筹资活动产生的现金流净额同比下降63.86%，主要是报告期内偿还借款增加所致。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　中长期来看，全方位、系统的中药注册管理体系对中医药行业持续规范升级将产生积极推动作用，随着我国中药审评审批制度的不断健全和完善，中药创新药有望逐步迈入正轨，以公司为代表的创新中药龙头有望迎来高质量发展。我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为111.43 亿元、125.90 亿元和142.85 亿元，归母净利润分别为14.96 亿元、17.04 亿元和19.52 亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.90 元/股、1.02 元/股和1.17元/股，分别同比增长10.6%、14.0%及14.5%，对应PE 分别为21.9x、19.2x 及16.8x，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）药品降价风险，公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。