核心观点

    　　公司25 年业绩实现强劲复苏，收入及利润端均实现大幅增长，主要得益于呼吸系统品类在渠道库存出清后恢复增长， 以及心脑血管品类在学术推广深化下稳健增长，业绩符合我们此前预期。26 年Q1，公司业绩延续增长势头，利润端在毛利率改善的驱动下实现快速增长，利润端表现超预期。展望26年： 1）看好心脑血管品类持续恢复；2）呼吸系统品类渠道健康， 持续推广应用场景；3）研发管线成果持续兑现，新品上市贡献新增量。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年度报告及2026 年一季度报告4月27日晚，公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告，2025 年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为78.31 亿元、12.86 亿元和12.22 亿元， 分别同比增长20.24%、277.56%和254.16%，业绩符合我们此前预期；2026 年Q1 公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为24.4亿、4.09 亿元、4.07 亿元，同比增长3.46%、25.43%、25. 19%，利润端增长超预期。

    　　简评

    　　25 年业绩符合预期，26 年Q1 利润超预期

    　　2025 年，公司实现收入78.31 亿元，同比增长20.24%；实现归母净利润12.86 亿元，实现扣非归母净利润12.22 亿元，利润端同比大幅扭亏为盈；业绩的强劲复苏主要源于：1）2024 年同期因对临近效期的呼吸系统产品计提资产减值损失及冲减销售收入，导致业绩基数较低；2）渠道库存逐步回归常规水平，呼吸系统产品销售恢复正常，心脑血管产品稳健增长；25 年业绩符合此前预告预期。

    　　2026 年Q1 公司实现营业收入24.4 亿元，同比增长3.46%，收入端在心脑血管品类带动下实现平稳增长；实现归母净利润4.09 亿元，同比增长25.43%；实现扣非归母净利润4.07 亿元，同比增长25.19%；利润端实现快速增长，主要受益于心脑血管产品销售强劲及原材料价格回落带来的毛利率提升，Q1 利润端增长超预期，公司经营实现持续修复。

    　　心脑血管学术能力持续提升，呼吸系统拓宽产品应用场景2025 年及26 年Q1 分板块来看：

    　　1） 心脑血管品类持续恢复，学术影响力进一步提升：2025 年实现收入39.56 亿元，同比增长2.06% ，收入端恢复平稳增长；毛利率为68.60%，同比增加11.47 个百分点，盈利能力大幅提升主要受益于原材料价格回落。公司持续推进通心络、参松养心、芪苈强心三大核心品种的循证医学研究，多项重磅成果发表于《JAMA》、《Nature Medicine》、《European Heart Journal》等国际顶级期刊，学术影响力不断提升。26 年Q1，预计公司心脑血管品类销售在去年 同期低基数下实现较好恢复，全年有望实现持续修复。公司通过循证医学评价和真实世界研究，建立核心品种学术影响力和学术地位， 持续提升产品临床价值，我们看好后续学术优势向市场价值的转化和销售放量。

    　　2） 呼吸系统品类拓宽应用场景，连花清咳片放量可期：2025年实现收入20.17亿元，同比增长153. 7 1%，渠道库存出清后收入端实现明显修复；毛利率为75.16%，同比增加32.19 个百分点，逐步回归至合理盈利水平。经过前期的渠道库存调整，目前公司连花清瘟等产品库存已处于历史低位，叠加公司持续拓展产品应用场景，连花清瘟预防流感的循证研究文章已投稿，后续销售有望持续恢复。公司连花清咳片作为以中医络病理论为指导，是集合传统经典名方及临床实践研制的用于治疗急性气管、支气管炎的独家专利创新中药，24 年已正式转为非处方药，随着公司逐步增加市场覆盖和渠道布局，同时加强品牌推广工作，在渠道库存压力相对较小且高效止咳治疗优势明显的背景下，26 年连花清咳片有望实现放量。

    　　持续推进新产品研发，看好创新持续赋能发展

    　　截至25 年底，公司拥有专利新药17 个，覆盖临床8 个系统疾病，已形成较为丰富的产品群。公司不断围绕心脑血管、呼吸、神经、内分泌、泌尿、消化等核心治疗领域，持续完善新药筛选、立项、研发、上市后再研究等不同阶段项目管理，探索产品的适用人群及临床应用优势和作用特点，客观评价产品的疗效优势、安全性，推进新产品研发及布局。2025 年1 月，公司芪防鼻通片新药上市注册申请获得正式批准，同年7 月获得澳门特别行政区政府药物监督管理局核准签发的《中成药注册证明书》，成为澳门药监局批准的第一个中成药创新药，12 月该药被纳入国家新版医保目录。公司目前已获临床批件品种涉及风湿免疫系统、消化系统、五官科及儿科等疾病，看好后续创新进展持续赋能公司长期发展。

    　　Q1 盈利能力修复明显，其余财务指标基本正常2025 年全年，公司综合毛利率为64.28%，同比提升14.09 个百分点，主要受益于产品结构优化、高毛利品种占比提升及成本端压力缓解，盈利能力显著修复；销售费用率25.08%，同比下降10.77 个百分点，规模效应显现，费用管控成效显著；管理费用率6.83%，同比下降2.38 个百分点，费用结构持续优化；研发费用率11.67%，同比上升 0.1 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长190.75%， 现金流质量显著改善；投资活动现金流净额同比下降162.16%，主要系理财产品赎回减少；筹资活动现金流净额同比上涨77.20%，整体财务状况稳健。

    　　2026 年Q1，公司综合毛利率为60.05%，同比提升6.23 个百分点，主要受益于成本压力缓解、产品结构优化 ，盈利能力持续改善；销售费用率25.94%，同比上涨 2.74 个百分点；管理费用率4.80%，同比下降0.17 个百分点；研发费用率8.96%，同比上升2.00 个百分点，费用效率持续优化。经营活动产生的现金流量净额同比增长79.57%；投资活动现金流净额同比下降368.55%，主因理财净投放增加；其余财务指标基本正常。

    　　展望全年：核心品类逐步企稳回升，研发进展兑现贡献新增量1）心脑血管品类持续恢复。在心脑血管品类方面，预计随着行业秩序逐步恢复，叠加公司持续推进营销体系升级，全年有望保持稳健增长态势；学术推广方面，25 年5 项国家重点计划科研成果的陆续发布推动公司心脑血管产品入选新的诊疗指南和专家共识，2026 年随着公司深化学术推广力度，建立产品的学术影响力和学术地位，进一步提升产品临床价值，心脑血管业务有望实现持续恢复。2）呼吸系统品类拓展应用场景。在呼吸系统品类方面，随着渠存调整结束，销售规模有望逐步实现恢复。公司在呼吸道领域布局上呼吸道/下呼吸道、儿童/成人呼吸系统等多个细分病种，持续拓展流感等产品应用场景，叠加连花清咳片等品种推广放量取得成效，2026 年呼吸品类预计回到正常增长轨道。3）研发进展兑现贡献新增量：公司芪防鼻通片（过敏性鼻炎适应症）已经获批上市并纳入医保；芪桂络痹通片（类风湿性关节炎）、小儿连花清感颗粒（儿童感冒适应症）、柴黄利胆胶囊（慢性胆囊炎适应症）申报新药已获受理，新品种上市将持续赋能公司长期发展。

    　　盈利预测及投资评级

    　　中长期来看，全方位、系统的中药注册管理体系对中医药行业持续规范升级将产生积极推动作用，随着我国中药审评审批制度的不断健全和完善，中药创新药有望逐步迈入正轨，以公司为代表的创新中药龙头有望迎来高质量发展。我们预测2026-2028 年，公司营收分别为85.97、94.23 和103.13 亿元，分别同比增长9 .8 %、9.6%和9.4%；归母净利润分别为15.20、17.68 和20.42 亿元，分别同比增长18.1%、16.4%和15.5%。折合EP S分别为0.91 元/股、1.06 元/股和1.22 元/股，对应PE 为18.2X、15.6X 和13.5X，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）产品推广不达预期：公司加大销售投入，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）药品降价风险，公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3） 原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。