“生物质能源十二五规划”将推进非粮乙醇行业快速发展。与传统粮食乙醇相比，非粮乙醇（主要包括木薯乙醇和纤维素乙醇）具有“不与人争粮，不与粮争地”，以及碳排放量少等特点。随着国内粮价上涨和粮食安全问题的突出，非粮乙醇将成为我国燃料乙醇行业发展的重点：根据去年12 月公布的“国家生物质能源十二五规划（草案）”，2015 年，我国非粮乙醇年产量目标位350万吨。而2011 年，我国非粮乙醇产量不足50 万吨，发展空间巨大。

    公司是国内目前唯一的纤维素乙醇生产企业，或将成为产业政策最大收益者。

    公司纤维素乙醇年产量为5.15 万吨/年，目前已与中石化山东分公司签订定向销售意向，相关方案已上报发改委审核。我们认为，“生物质能源十二五规划”的出台将明确非粮乙醇行业的发展方向，或将加快合作方案审批的速度，增加获批的概率。若方案获批，公司纤维素乙醇产品将以联动价形式（93#汽油调拨价*0.911）定量销售给中石化山东分公司，同时免征营业税，享受增值税全额退税和国家财政补贴等优惠政策，预计每年将给公司多带来7000 万利润。

    核心技术带来成本优势，生产模式可复制性较强。公司自主研发先进的“酶转化”技术，开发出低聚木糖-纤维素乙醇联产线，以生产低聚木糖时产生的“玉米芯废渣”为原料生产纤维素乙醇，成本约为4600 元/吨，比国内其他非粮乙醇生产企业低35%以上，相关技术获得“国家科技进步二等奖”。山东地区汽油年消费量约1000 万吨，预计燃料乙醇的潜在需求量约100 万吨，潜力较大。公司位于山东德州，毗邻玉米主产区。仅公司周边地区玉米芯供应量约为80 万吨，共可生产纤维素乙醇约13 万吨，是目前产能的2 倍多，发展潜力较好。

    假设公司功能糖业务2012-2014 年净利润分别为0.95/1.15/1.39 亿元，对应EPS 分别为0.51/0.61/0.74 元，PE 42/37/28 倍。若公司与山东中石化合作方案于年中获批，则可为公司每年带来7000 万元额外净利润，则2012-2014 年净利润分别为1.30/1.85/2.09 亿元，EPS 分别为0.69/0.99/1.12 元，PE31/22/19 倍。由于目前方案是否获批还有较大的不确定性，故维持“中性”评级，建议关注近期交易性机会。