终端建设助力低聚木糖规模扩张

    功能糖有益健康、具备保健功能，可以显著抑制肥胖症、高血压、糖尿病等病症的发生，其中以低聚木糖最为显著，其功效是普通功能糖的20 倍。受制于推广时间短、终端欠缺等因素，低聚木糖在国内发展速度较慢，过去三年公司低聚木糖年销量保持在3000多吨。目前公司正在积极进行终端建设，预计可能与具备强终端能力的公司进行深度合作，同时积极开拓国际市场。募投项目“年产6000 吨低聚木糖项目”预计年内达产，公司低聚木糖产品产能将逐步释放。同时，由于公司燃料乙醇业务正式供货，部分原料预处理成本或核算至燃料乙醇业务，使低聚木糖盈利能力进一步提升，预计2013 年毛利率有望超过70%。

    燃料乙醇业务厚积薄发

    高额的预处理和纤维素酶成本是制约第2 代燃料乙醇量产的主要因素。凭借全产业链带来的成本优势和自主研发生产纤维素酶技术，公司在国内率先实现第2 代燃料乙醇量产。

    在项目获得发改委审批通过之前，公司乙醇产品按照工业乙醇销售。2012 年，公司燃料乙醇项目获批，并于10 月份开始按照燃料乙醇供货，产品售价大幅提高。同时，公司有望从今年开始获得燃料乙醇的税收优惠和政策补贴。发展燃料乙醇符合国家能源、环保战略，目前国内每年进口大量燃料乙醇，行业不存在需求瓶颈。目前公司每月燃料乙醇供货量约2600 吨，未来供货量将逐渐增加。

    深厚技术储备为公司发展保驾护航公司最大亮点是具备核心技术。无论是低聚木糖还是燃料乙醇，公司技术来源清晰可靠，是公司获得大幅超过市场平均盈利水平的前提。除了当前具备对玉米芯的成熟利用技术以外，公司对玉米秸秆的综合利用也正在进行细化研究。

    未来公司要实现业务规模的有效扩张，在整条产业链实现规模经济，必须使产业链的各个环节实现产能匹配。按照目前公司产能计算，功能糖产能不足，无法与燃料乙醇产能充分匹配。公司正在积极建设低聚木糖销售终端以扩大产销量，同时，公司在手资金充沛，可以在禹城当地的产业集群中以并购的形式迅速扩张上游产品生产规模。此外，除了功能糖，公司还可以凭借深厚的技术储备将产业链延伸至生物化工领域，生产乙二醇、丁醇、糠醛等产品，实现与燃料乙醇产能的理想匹配。

    看好公司长期发展，维持“强烈推荐”

    公司致力于打造“玉米全株产业链”，集循环经济、节能减排等概念于一身。作为典型的“大行业”中的“小公司”，我们强烈看好公司长期发展。预计燃料乙醇的补贴可能在今年中期落实，公司的市场关注和认可程度将快速提高。维持公司13-14 年0.71 和0.9 元的EPS 预测，对应动态PE 分别为24、19 倍，继续给予“强烈推荐”评级。

    风险提示

    1、燃料乙醇实际供货量低于预期；2、功能糖出口规模和价格持续低迷。