事件

    　　公司发布2020 年报：2020 年收入112.02 亿元，同增22.08%；归母净利润23.04 亿元，同增27.70%；扣非归母净利润18.67 亿元，同增9.82%。经营性现金流净额48.82 亿元，同增97.35%。

    　　EPS 为0.37 元/股，同增27.59%。

    　　公司发布2021 年一季报：1Q21 收入20.52 亿元，同增66.79%；归母净利润1.41 亿元，同增21.00%；扣非归母净利润0.92 亿元，同减18.70%，经营活动现金流净额-2.47 亿元，同减109.62%。

    　　简评

    　　20 年全年收入保持较快增长，公务员业务表现亮眼。2020 年公务员序列收入62.9 亿元（+50.8%），系招录大幅回弹所致；事业单位序列收入12.7 亿元（-9.1%）；教师序列收入17.9 亿元（-7.2%），系新冠疫情影响下，省考公务员推迟导致下半年教师、事业单位招录大幅减少所致；综合序列收入17.8 亿元（+10.4%）。

    　　从线上线下来看，2020 年线下面授培训收入82.3 亿元（+1.8%）；线上培训收入29.1 亿元（+162.3%）。2020 年培训人次449.43 万人，同增36.72%。

    　　分季度看，20Q4 收入增速有所回落， 21Q1 高增长。公司2020Q1-2021Q1 分别实现收入为12.3、15.78、46.31、37.64、20.52 亿元，同比变动分别为-6.2%、-32.2%、83.6%、21.7%、66.8%。

    　　2020Q1-21Q1 归母净利润分别为1.16、-3.49、15.54、9.83、1.41亿元，同比变动分别为9.5%、190.3%、233.6%、16.3%、21.0%。

    　　20 年渠道向县级城市和高校继续高速扩张。截止到2020 年底，公司直营分部和学习中心数量达到1669 个，同增51.7%。从市场空间来看，全国高校数量超过2900 所，县级行政单位超过2800个，下沉空间依然巨大。不同于K12 培训，体制内工作岗位招录长尾化分布，其招考主要面向应届生及基层在职人员，直营网点下沉有助于更好获客。

    　　20 年研发投入保持高位，为扩品类打下良好基础。2020 年公司研发费用10.51 亿元（+50.54%），研发费率9.38%（+1.77pct），研发人员达到3025 人（+47.49%）。2020 年销售费率为16.17%（+0.01pct），基本维持平稳；管理费率为11.42%（+0.55pct）；财务费率为3.84%（+1.61pct）。

    　　21Q1 合同负债与现金收款承压，期待下半年教师和事业单位高增长。2021Q1 末，合同负债(学费预收款为主)50.71 亿元，较去年底增长3.0%，较2020Q1 末下降7.3%。销售商品、提供劳务收到的现金为22.58 亿元，同降47.1%，主要系多省联考提前一个月所致。

    　　盈利预测：预计2021-2023 年收入147.4、192.3、249.5 亿元，分别同增31.6%、30.5%、29.8%；归母净利润30.2、41.3、53.4 亿元，分别同增31.2%、36.5%、29.4%；对应PE 分别为52、38、30 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新冠疫情反复