投资要点：

    事件：公司发布2020 年年度报告和2021Q1 报告，2020 年实现营业收入112.02 亿元（YoY+22.08%），归母净利润23.04 亿元（YoY+27.70%），扣非后归母净利润18.67亿元（YoY+9.82%）。2020 年公司四项费用率40.82%，同比提升2.86pct，主要是由于课程研发及技术研发投入增加导致研发费用率提升1.77pct，以及短期借款利息支出及收款手续费增加导致财务费用率提升1.62pct，符合我们的预期。

    公务员序列率先反弹，引领招录板块营收复苏。2020 年疫情导致部分招录和考试推迟，事业单位和教师序列受到影响明显。分序列来看：1）公司公务员序列的招录规模率先反弹，公务员序列实现营收62.90 亿元（YoY+50.79%），2021 年公务员国考招录人数为25,726 人（YoY+6.62%），157.6 万人通过资格审查，平均竞争比达到61:1，根据公司年报，公务员序列的培训人次增长超过50%；2）事业单位序列实现营收12.74 亿元（YoY-9.12%）；3）教师序列实现营收17.94 亿元（YoY-7.15%）4）综合序列实现营收17.81 亿元（YoY+10.35%），当前招录景气度回升的态势已获确认，有望持续复苏。

    疫情之下经营网点、培训人数逆势增长，线上培训营收增速明显。公司持续推进数字化经营与垂直一体化，实现线上业务快速发展，同时线下布局稳步推进，线上/线下融合（OMO）优势凸显，2020 年在疫情打乱招录节奏的大背景下，公司积极进行产品创新，加大推广力度，依然逆势实现了各个序列培训人次的增长，2020 年培训人次达449.43 万人（YoY+36.72%），线上培训人次接近300 万，同比增长超过60%，2020 年实现线上培训收入29.05 亿元（ YoY+180.56% ） ， 线上占整体营收比重提升至25.94%（YoY+14.65pct）；线下布局稳步推进，截至2020 年底公司直营渠道网点达到1,669个（YoY+51.18%），较2019 年底增加565 个，覆盖全国300 个地级市。

    2021Q1 经营现金流转负，后续有望恢复。2021Q1 单季度实现营业收入20.52 亿元（YoY+66.79%），归母净利润1.41 亿元（YoY+21.00%），扣非后归母净利润0.92 亿元（YoY+18.70%），符合我们的预期；2021Q1 公司研发费用/财务费用分别为2.67/1.09亿元（YoY+153.83%/97.44%），主要是公司扩大研发投入规模，短期借款利息和收款手续费增加，以及适用新租赁准则，未确认融资费用摊销至财务费用所致。截至2021Q1，公司合同负债余额50.71 亿元，同比下降近4 亿，一季度经营活动现金流量净额为-2.47亿元（YoY-109.62%），主要是由于多省联考提前一个月致使高峰收费期缩短。

    调整盈利预测，维持“买入”评级。参考一季度经营和业绩情况，我们下调2021-2022年归母净利润预测分别为32.13/42.11 亿元（原预测34.1/42.81 亿元），后续随着大学毕业生增加和就业人群扩大，学习人次+参培率有望进一步提高，新增2023 年预测为50.35 亿元，暂不考虑增发摊薄影响，对应PE 分别为49/38/31 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：监管部门政策收紧，线上竞争激烈，招生不及预期。