中公教育4 月28 日晚发布2020 年度业绩。2020 年公司实现营业收入112.02亿元，同比增长22.08%，归母净利润23.04 亿元，同比增长27.70%，扣非归母净利润18.67 亿元，同比增长9.82%。基本每股收益0.37 元。净资产收益率66.15%，经营活动产生的现金流量净额48.82 亿元。公司2020 年实现扣非净利润19.03 亿元，高出2020 年业绩承诺2.53 亿元。三年业绩实现率122.28%，完成三年业绩承诺。

    　　公司同时发布2021 年一季报。1Q21 实现营业收入20.52 亿元，同比增长66.79%，归母净利润1.41 亿元，同比增长21%，扣非归母净利润0.92 亿元，同比增长18.70%。基本每股收益0.02 元，净资产收益率为3.24%，经营活动产生的现金流量净额-2.47 亿元。

    　　公司2021 年重点经营计划：①强化多品类协同和精细化运营，全面提升招录板块的经营效益；②放大考研业务规模的领先优势，持续推进新业务“起飞行动”；③强化管理创新，在更高层次上寻求数字化经营潜力，放大线上线下融合业务的增长引擎价值。

    　　简评及投资建议

    　　1.公司2020 年收入增长22.08%，毛利率增加0.8 个百分点。公司2020 年收入增长22.08%至112.02 亿元，总培训人次增长36.72%至449.4 万人。公司毛利率增加0.8 个百分点至59.23%。1Q21 公司实现收入20.52 亿元，同比增长66.69%。2020 年公司快速扩张，进一步将渠道下沉至地级市和县，巩固和提升公司渠道优势。截至2020 年底，公司已有覆盖三百多个地级市的超过1600个学习中心网点。截至2020 年底，合同负债（即预收款）49.25 亿元，同比增长92.58%。1Q21 合同负债受多省联考提前、收费期缩短影响同比下降7.32%至50.71 亿元，环比增长2.96%。

    　　2.面授培训：收入增长1.85%至82.33 亿元，面授培训收入占总收入比例由2019年的88.1%减少至73.5%。

    　　（1）公务员序列：公务员序列收入同比增长50.79%至62.90 亿元，占营业收入比例增加10.68pct 至56.14%。

    　　（2）事业单位序列：事业单位序列收入同比下降9.12%至12.74 亿元，占营业收入比例减少3.90pct 至11.37%。

    　　（3）教师序列：教师序列收入同比下降7.15%至17.94 亿元，占营业收入比例减少5.04pct 至16.02%。

    　　（4）综合面授序列：综合面授收入同比增长10.35%至17.81 亿元，占营业收入比例减少1.69pct 至15.90%。

    　　3.2020 期间费用率同比增加1.08pct 至31.44%，主因研发费用率增加。①销售费用：同比增长22.17%至18.12 亿元；销售费用率同比增加0.01pct 至16.17%，主因业务活动增加，市场营销费用与新业务的市场开拓费用增加。②管理费用：同比增长16.51%至12.80 亿元；管理费用率同比减少0.55pct 至11.42%，主因业务规模扩大，管理人员及费用增加。③研发费用：同比增长50.54%至10.51 亿元；研发费用率同比增加1.77pct至9.38%，主因课程研发与技术研发投入增加。④财务费用：同比增长110.73%至4.31亿元；财务费用率同比增加1.62pct 至3.84%，主因金融机构短期借款利息支出及收款手续费增加。最终实现归母净利润23.04 亿元，同比增长27.70%，扣非净利润18.67亿元，同比增长9.82%。

    　　1Q21 期间费用率同比减少0.61pct 至43.11%。①销售费用：同比增长59.49%至4.36 亿元；销售费用率同比减少0.97pct 至21.23%，主因市场推广活动恢复所致。②管理费用：同比增长62.25%至3.40 亿元；管理费用率同比减少0.46pct 至16.58%，主因日常经营活动恢复所致。③研发费用：同比增长153.83%至2.67 亿元；研发费用率同比增加4.46pct 至13.02%，主因公司扩大研发规模，投入增加所致。④财务费用：同比增长97.44%至1.09 亿元；财务费用率同比增加0.82pct 至5.30%，主因短期借款利息及收款手续费增加，以及根据新租赁准则，未确认融资费用摊销至财务费用所致。最终实现归母净利润1.41 亿元，同比增长21.00%，扣非净利润9221.33 万元，同比增长18.70%。

    　　4.线上培训：2020 收入同比增长180.56%至29.05 亿元，占营业收入比例由2019年的11.29%增加至2020 年的25.94%。2017 年-2019 年在线培训业务收入分别为2.81亿元、4.44 亿元，10.36 亿元；分别同比增长57.60%、57.64%、133.50%。①线上培训人次：线上培训近300 万人次，同比增长超过6 成。2017 年-2019 年线上培训各58.36万人次、111.58 万人次、177.92 万人次；分别同比增长141.86%、91.19%、59.46%。

    　　②线上培训客单价：客单价约968.49 元/人，同比增长约66.39%。2017 年-2019 年线上培训客单价分别为482.09 元/人、397.48 元/人、582.06 元/人；分别同比降34.84%、降17.55%、增46.44%。

    　　收入确认原则。以中公教育为例，①面授普通班：完成培训服务时，将预收的培训费全部确认为收入。如学员参加某普通班面授培训，价格为A 元，公司于完成培训服务时确认收入A 元（不考虑税费影响）。②线上普通班：于提供服务的有效期内按直线法确认。如学员购买视频课程价格为B 元，有效期为一年，于一年内按月平均确认收入。

    　　③协议班：约定退费条件，如学员参加了培训但未能通过某一阶段的考试，如学员参加某协议班，价格为C 元，约定若最终未被招考单位录取退D 元，中公教育于完成培训服务时确认收入（C-D）元（不考虑税费影响），学员最终被招考单位录取时确认收入D 元（不考虑税费影响）。

    　　例如，某学员4 月1 日报名6 月30 日结课的协议班，7 月考试，8 月得知成绩，交费10000 元，约定未通过考试则退还8000 元。那么，2Q 资产负债表中，应计现金+10000元，合同负债（预收账款）+10000 元，现金流量表中计经营性现金流入10000 元；3Q若该学员通过考试，则合同负债-10000 元，确认收入10000 元，若未通过考试，则资产负债表现金-8000 元，预计负债-10000 元，确认收入2000 元，现金流量表经营性现金流出8000 元。

    　　更新盈利预测。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为30.69 亿元、43.71亿元、58.10 亿元，分别同比增长33.2%、42.4%和32.9%，EPS 分别为0.50 元、0.71元和0.94 元。

    　　维持对公司的判断。我们认为，在2020 年受疫情影响招录大幅滞后的情况下，公司实现稳健增长。2021 年，随着国家“十四五”规划产生的对教学、医疗、公共服务从业者的招录需求，行业需求将进一步上升。公司作为职业教育培训行业领军企业，在疫情过后的行业洗牌期，有望承接充沛的需求，实现更迅速的市场扩张。

    　　中长期看，中公教育凭借其多年管理经验，构建庞大教学网络，建立标准化培训体系，已实现从公务员培训向事业单位培训、教师招录培训等职教品类拓展，管理经验得以成功复制。职业教育市场集中度仍较为分散，中公教育具有全国范围的垂直一体化快速响应能力，目前已基本形成了重研发、强渠道、快响应的垂直一体化快速响应能力，能在更大范围、更大程度上靠近就业需求。公司积极进行科技投入，以数字化经营推动转型和创新，深挖业务纵深；同时加大对考研、医疗、IT 等重点品类的资源投入，以扩展业务宽度，形成完善的业务矩阵。我们预计公司通过对接资本市场，内生层面，资本推动有望助力企业加速产品迭代，外延层面，利用疫情过后市场整合的机会，龙头企业有望凭借规模、资金、技术等优势，整合优质资源，不断扩大市场份额。

    　　考虑到公司有望借助 IT 能力提升等带来管理效率提升，渠道下沉及品类扩充等带来的盈利空间，我们认为公司作为A 股最纯正教育股，且是职业教育领域龙头企业，估值上可享有一定的溢价。考虑到公司收入规模及品牌力，公司估值更贴近美股龙头教育股好未来及新东方估值。①PE 估值方法：给予2021 年65-75 倍PE，对应合理价值区间32.35 元-37.32 元。②EV/EBITDA 估值方法：给予2021 年65-75 倍EV/EBITDA，对应合理价值区间33.99 元-39.26 元。

    　　综合两种结果给予公司32.35 元-39.26 元合理价值区间，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：市场竞争风险，人员流失风险，政策风险。