事件概述：

    　　公司 2021 半年度实现收入/归母净利/扣非净利 48.56/-0.97/-1.67 亿元、同比 20H1 增长 73%/58%/54%、同比 19H1 增长 34%/-120%/-136%，处于业绩预告中位，主要受战略性的成本及费用显著上升影响，其中毛利率44.71%、同比 19H1 下降 12.816pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 20.10%/12.52%/11.18%/5.31%、同比19H1 提升 1.53/-1.22/2.82/4.14pct。2021Q2 实现收入/归母净利/扣非净利 28.04/-2.38/-2.62 亿元、同比20Q2 增长 78%/32%/41%、同比 19Q2 增长 21%/-161%/-172%。从业绩看，今年上半年及 Q2 较 19 年同期下滑明显、从盈转亏。

    　　公司 2021 半年度销售商品提供劳务收到的现金 42.69 亿元、同比 20H1 下降 44%、同比 19H1 下降 43%，经营现金流净额-9.39 亿元、同比 20H1 下降-123%、同比 19H1 下降-122%，估计主要受战略性的成本上升及上半年多省联考提前导致高峰收费期减少的双重影响所致。2021Q2 销售商品提供劳务收到的现金 20.11 亿元、同比20Q2下降41%、同比19Q2下降45%，经营现金流净额-6.92亿元、同比20Q2下降-146%、同比19H1下降-136%。

    　　从现金流看，今年上半年及 Q2 较 19 年及 20 年同期下滑明显、收款表现欠佳。

    　　分析判断：

    　　分授课内容序列看，21H1 较 19H1 公务员略低于预期、事业单位超预期、教师低于预期、综合持续向好。

    　　2021H1 公务员/事业单位/教师/综合/其他收入 23.15/6.19/5.35/13.60/0.27 亿元、同比 20H1 增长90%/148%/53%/40%/39%、同比 19H1 增长 12%/138%/3%/77%/10%。今年上半年公务员增长略低于预期，收入端较19 年同期增长平稳但收款端受多省联考提前导致收款高峰期缩短，不过招录景气度回升的态势已获确认；事业单位实现超预期强势复苏，收入较 19 年及 20 年同期均实现 100%以上增长；教师增长低于预期，收入端较 19年增长有限且受短期地方编制释放节奏影响收款表现弱，不过中长期看双减政策有望带动体制内编制供给增长；综合序列持续向好，得益公司加大在考研、学历提升、IT 等重点门类上战略投入。

    　　分授课形式看，21H1 较 19H1 线上贡献提升部分弥补了单店均收下降。2021H1 面授收入 31.2 亿元、同比19H1 下降 1%，线上收入 17.08 亿元、同比 19H1 增长 284%、占比较 19H1 提升 23pct 至 35%，彰显公司快速响应及综合服务能力；以面授和线上总收入分拆网点创收，2019H1 到 2021H1 的 2 年期间则网点数量增长 111%（979 家）至 1859 家、单店半年度均收下降 37%至 261 万元。此外以总收入分拆学员创收，则总培训人次 279万、同比 19H1 增长 56%，人均付费 1739 元、同比 19H1 下降 14%，预计主要与线上占比提升有关。

    　　上半年公司阶段性亏损并步入调整期，网点扩张更谨慎并进行人员优化。2021 上半年公司网点净增 190家、低于 2020H1 净增量 231 家，同时公司员工 45304 人、较去年年底 45066 人几乎持平并进行薪酬优化，但受前期抗疫和市场竞争格局变化等外部因素影响，公司进行战略性投入导致成本费用相对较高，业绩出现阶段性亏损。下一阶段，关注公司产品提质、网点及人员提效、前期发展欠佳的公务员和教师序列改善、及未来有望成为新增长点的综合序列发展突破。

    　　投资建议：

    　　考虑上半年业绩承压及下半年仍待观察，下调 21-23 年收入从 146/189/244 亿元到 114/139/166 亿元、归母净利从 29/36/46 亿元到 14.6/23.4/29 亿元，对应 21-23 年 PE 为 43/27/21X，考虑股价对市场竞争加剧等悲观预期反应较为充分，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　政策不确定性、调整不及预期、市场竞争加大、系统性风险。