事件

    　　公司发布 2017 年年报，全年实现营业收入 23.53 亿元，同比增长 72.06%；归母净利润 1.88 亿元，同比增长 14.36%；扣非归母净利润 1.47 亿元，同比增长 43.97%。其中 2017Q4 单季实现营业收入 7.09 亿元，同比增长 30.85%；归母净利润 0.85 亿元，同比增长 4.58%。

    　　简评

    　　四大板块多方奏凯，泛时尚版图扩张步步为营

    　　（1）时尚女装：坚持多品牌，渠道/同店/收入均恢复正增长公司在国内中高端女装市场运营及推广经验丰富，坚持多品牌战略，目前拥有自主品牌 4 个（朗姿、莱茵、玛丽和朗姿子品牌俪雅朗姿），代理国际品牌 4 个（卓可、吉高特、FABIANAFILIPPI、DEWL），其中朗姿、莱茵和卓可为三大核心品牌。2017年公司对女装渠道进行大力调整，加快了亏损店铺关停并转，全年新开店 81 家，关停低效店 72 家，年末女装店铺共 454 家，其中莱茵、第五季店均净开店 12 家，朗姿净开店 1 家，玛丽全线收缩，净关店 20 家。同时着手推进朗姿和莱茵向三四线城市下沉，挖掘消费升级潜力，扩张市场份额。线上渠道由清理国际商品向“新品+过季”综合发展，收入保持高增长，全年流水同增38%，其中天猫增长 31%，唯品会增长 52%。

    　　优化渠道的同时，公司有意增加年轻化、时尚化设计元素，同时扩展价格带，吸引年轻女性消费者。借力 2017H2 高端女装零售整体回暖的良好态势，公司女装直营同店恢复近双位数增长，2017 年近 70%的店铺销售额在所在商场或购物中心排名前五。朗姿与莱茵千万级以上重点店铺数提升，全年收入同比增长23%、12%至 7.27 亿（占比 65.5%）、2.31 亿元（占比 20.8%）。

    　　女装整体收入同比增长 13.6%至 11.10 亿元。

    　　（2）绿色婴童：国内仍处推广期，着力渠道扩张以阿卡邦为主的童装业务以韩国为主要市场，国内份额仍较低，2017H1 中国区收入仅占 1.88%，韩国收入占比达 82.86%。公司依托女装渠道，加快阿卡邦在国内线下渠道铺设，2017 年新开店10 家，目前拥有自营店铺 15 家、经销加盟 16 家、线上渠道 4 家，渠道扩张推动 2017 年阿卡邦中国区收入同比增长 40%。但加速开店的开支增加导致阿卡邦为公司业绩造成亏损 988.19 万元（按股权比例折算）。未来公司计划将阿卡邦按东三省、京津冀和江浙沪三大区布局，加大推广力度，享受二胎红利。

    　　（3）时尚医美：内生外延齐开拓，“1+N”战略布局初成型公司收购米兰柏羽、晶肤医美于 2016 年 9 月并表，2017 年内生外延两轮驱动加快医美布局。内生方面，公司成立子公司朗姿医疗，专职负责医美业务的运营和管理，公司第二期员工持股计划亦覆盖到医美管理层和骨干员工。外延方面，2017 年朗姿医疗通过投资控股和员工合伙人计划分别在成都和西安共新开 3 家晶肤医疗诊所，年末两家医美品牌以扩张至 9 家医疗机构。并且公司于 2017 年末启动收购西安地区知名医美品牌“高一生”。2017 年医美业务共实现营业收入 2.56 亿元，贡献净利润 1921.42 万元，其中米兰柏羽和晶肤医美原六家控股子公司实现净利润 3096.46 万元，完成 2017 年度业绩承诺。

    　　（4）资产管理：咨询+投资打造时尚软实力，吸引泛时尚战略协同标的公司资产管理业务于 2017 年 6 月起步，由朗姿韩亚资管（公司和韩国韩亚银行合资设立）负责，主要收入为咨询服务费，同时参与设立时尚产业合伙企业进行产业投资，实现投资收益。其子公司山南晨鼎参与多起投资，主要投资领域为公司关注的时尚、消费升级等，发掘与公司具备协同效应的潜在优质标的，实现“产业+金融”互动，加码“泛时尚产业互联生态圈”战略。2017 年新增资管业务增厚业绩明显，全年实现营业收入 1.44亿元，贡献净利润 7570.52 万元。

    　　女装和资管业务拉动毛利率提升，利息支出增加，销售回暖及新品带动存货结构改善公司 2017 年综合毛利率同比提升 2.39 个 pct 至 57.35%，主要原因是女装主业折扣控制得当、新品占比提高等举措，盈利能力持续回升拉动女装毛利率同比提升 3.05 个 pct 至 60.61%。另外新增高毛利的资管业务也助力整体毛利率提升。但童装业务由于暂处扩张期，开支较多，毛利率水平较低，2017 年同比下降 1.38 个 pct 至46%，对综合毛利率带来拖累。

    　　期间费用方面，2017 年销售费用、管理费用受并表和业务扩张影响分别同比增加 62.12%、63.75%至 7.72亿、3.43 亿元，而销售费用率、管理费用率同比下降 2.01 个 pct、0.74 个 pct 至 32.82%、14.56%。财务费用同比增长 753.30%至 0.75 亿元，财务费用率上升 2.53 个 pct 至 3.17%，主要由于贷款和发行短期融资券的利息支出增加。

    　　营运能力方面，受并表影响，公司 2017 年期末存货余额 7.85 亿元，同比增长 18%，女装受益销售回暖，存货结构逐渐优化，新品库存比例提升，奥特莱斯及线上渠道受新品带动销售提升，去库存能力亦得以加强。

    　　全年库存周转率同比提升 0.32 至 1.39，应收账款周转率同比提升 0.45 至 6.32，营运效率改善明显。

    　　收购西安医美第一品牌高一生，朗姿医疗引入产业投资及大股东支持，医美布局层层深入2017 年 12 月 28 日，公司子公司朗姿医疗以 2.67 亿元收购江苏中韩晨晖朗姿股权投资基金、时尚互联、遵义远恒、遵义运始等持有的陕西高一生医疗美容医院有限公司 100%股权，在医美领域再下一城。高一生创立于1991 年，团队拥有 26 年外科、微创及整形医院管理经验，是西安地区规模最大的医疗整形品牌之一，2017 年前三季度营业收入 7620.52 万元，净利润 1444.80 万元。公司收购高一生后，初步形成成都、西安两大西部核心城市“1+N”的产业布局，即一家大型整形医院加多家小型连锁门诊/诊所的医疗美容机构体系，亦有利于公司在西北地区尚未形成规模的医美市场占得先机，逐渐挖掘潜力，不断补强医美板块。

    　　公司收购高一生的资金主要来自公司向十月吴巽、合源融微、中韩基金及实际控制人申东日先生转让朗姿医 32.78%股权的交易金额，以及交易对方拟缴纳对朗姿医疗的增资金额，两项合计共 2.45 亿元。公司持有朗姿医疗股权比例降至 61.58%，同时为朗姿医疗引入外部产业资本及大股东资金支持，实力更加雄厚，有利推进医美未来布局。

    　　投资建议：公司以中高端女装市场为基础，多品牌稳健增长，2017 年大力调整渠道，关停低效店并加速下沉，销售回暖受益明显。同时公司通过积极外延并购及对外投资，拓展至绿色婴童、医疗美容和化妆品、资产管理等多项时尚相关产业，抢占婴童、医美行业先机，坚定推行“线上线下流量互通、多维时尚资源共享、全球多地产业联动”的泛时尚产业生态圈的长期战略。我们预计公司 2018-2019 年分别实现净利润 2.50、2.74 亿元，对应 EPS 分别为 0.62、0.68 元/股，PE 分别为 20、18 倍，给予“增持”评级。

    　　风险因素：服装终端销售需求不振影响公司女装主业业绩；各版块协同运作为公司带来管理风险；板块协同效应不及预期；人民币汇率波动风险；医美行业医疗事故及人才流失风险。