2021 年收入同比增长27%,归母净利同比提升32%。2021 年公司克服疫情影响,收入规模和盈利水平显著增长,实现营业收入36.65 亿元,同比+27.42%;实现归母净利润1.87 亿元,同比+31.97%;扣非后净利润1.84亿元,同比+82.00%;基本每股收益为0.42 元,去年同期为0.32 元。分季度看,2021Q4 公司实现营业收入10.15 亿元,同比+15.32%;归母净利润0.29 亿元,同比-68.23%,扣非后净利润0.31 亿元,同比-54.17%。2022Q1实现营业收入8.94 亿元,同比+0.26%;归母净利润-0.02 亿元,同比-106.37%;扣非后净利润-0.01 亿元,同比-102.38%。分业务来看,2021年公司时尚女装/绿色婴童/医疗美容分别实现营业收入16.92 亿元/8.16 亿元/11.20 亿元, 分别同比+27.86%/+20.05%/+37.84% , 占营业收入46.15%/22.27%/30.56%;毛利率分别为61.08%/55.67%/51.83%, 同比+7.43pct/+0.93pct/-2.50pct。女装业务在疫情得到有效控制、线下门店经营恢复下增长迅速。

    2021 年净利率增长至6.16%,存货周转情况有所改善。公司2021 年毛利率为57.01%,同比+2.86pct。费用端,公司2021 年期间费用率为52.40%,同比+0.35pct,其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为39.91%/7.74%/3.07%/1.68% , 分别同比+0.90pct/-0.48pct/-0.17pct/+0.11pct。2021 年收入规模上升带动销售费用上升,同时公司加大女装及医美业务宣传力度,广告费用大幅上升带动销售费用同比增加30.35%。2021 年公司净利率为6.16%,同比+1.44pct。分季度来看,公司2021Q4净利率为7.35%,同比-2.65pct;公司2022Q1 净利率为-1.14%,同比-1.79pct。存货管控方面,公司2021 年总库存10.33 亿元,相比2020 年末增加11.08%;存货周转天数为224.23,同比下降38.79 天,其中女装存货周转天数为333 天,童装为323 天。现金流方面,2021 年公司经营活动产生的现金流净额为4.71 亿元,同比+24.07%。2021 年公司新增医美基金投资较大以及医美固定资产采购规模扩大致使投资活动产生的现金流净额为-8.51 亿元,同比-899.67%。

    女装业务加速恢复,线上渠道迅速增长。2021 年公司继续升级品牌形象,推出高性价比品牌“悦朗姿”,目前共有7 个自主品牌和2 个代理品牌,品牌定位覆盖25-45岁主要女性客户群体,满足不同年龄段女性着装需求。2021 年由于疫情初步得到遏制、线下门店复苏快,女装业务实现营业收入16.91 亿元、同比增长27.86%,主品牌“朗姿”收入12.29 亿元,同比增长41.14%,占公司女装业务收入72.66%。渠道端,公司以自营为主、经销为辅,并开设线上销售渠道,2021 年女装店铺净开店30 家至638 家。由于疫情加速推动线上、线下一体化经营,公司强化全渠道运营,2021女装自营/经销/线上电商渠道营收分别为11.18 亿元/2.4 亿元/3.34 亿元,同比增长15.33%/102/78%/41.70%。

    婴童业务实现品牌调整和渠道优化,业绩稳步提升。婴童业务方面,公司2021 年实现营业收入8.16 亿元,同比增长20.05%。2021 年公司为满足国内婴童市场消费需求,将自主品牌“阿卡邦”调整为“ETTOI 爱多娃”高端童装品牌,充分调动国内设计师优势,提高自做货比例,进一步提升国内童装市场的市占率。2021 年线上婴童业务收入同比增长49.28%,未来有望带动盈利能力稳步增长。

    医美业务老机构贡献主要业绩,全国扩张下新机构拉低盈利,未来增长空间大。公司2016 年通过收购进入医美赛道,2021 年医美毛利率为51.83%,同比下降2.50pct。按品牌划分,“米兰柏羽”业绩贡献最大、为朗姿医美核心板块,米兰柏羽/晶肤医美/高一生营收分别为7.03 亿元/2.56亿元/1.61 亿元,占医美营收比重分别为62.77%/22.87%/14.36%,收入同比增加34.01%/60.46%/25.34%,定位“医学年轻化”的“晶肤医美”收入增长最为显著; 毛利率分别为51.36%/50.23%/56.47%, 同比下降2.67pct/1.24pct/2.72pct。按机构运营时间划分,老机构为业绩贡献中坚力量且盈利状况优良,运营超过3 年的老机构、1-3 年的次新机构以及低于1 年的新机构占医美营收比重分别为73.20%/25.82%/0.98%,销售净利率为13.18%/-20.95%/-91.55%、同比-1.16pct/-26.73pct/+25.58pct,新设机构盈利能力较差,尚待运营效率逐步提升。公司作为成都、西安区域医美龙头,逐步辐射西南、西北多区域,积极布局全国业务,截至2021 年末,公司拥有28 家医疗美容机构(其中医院5家、门诊或诊所23 家)。其中,旗舰医院四川米兰柏羽为成都市内的龙头医院,2021 年收入4.65 亿元、同比增长20.52%,在公司所有机构收入排名第一;其次为2018 年收购的陕西高一生,2021 年营收1.45 亿元,同比增加24.77%;第三为西安米兰柏羽,2021 年营收1.35 亿元,同比增长20.66%;此外,2021 年4 月正式营业的成都高新米兰柏羽收入已跻身营收第五,2021 年收入0.8 亿元。公司已先后设立了六支医美并购基金,基金整体规模已达27.56 亿元。公司通过基金的专业化收购和孵化医美标的有利于公司医美业务规模持续提升。

    投资建议:公司定位中高端女装市场,业务涵盖时尚女装、医疗美容、绿色婴童三大业务板块,打造多产业互联、协同发展的泛时尚业务生态圈。从服饰到医美,公司已建立起多层次、多阶段需求的时尚品牌方阵。分业务来看,女装业务有望在品牌形象持续提升、渠道优化下加速发展;婴童业务方面,伴随国内市场知名度打开、市占率稳步上升,韩国市场渠道调整优化,未来盈利能力有望逐步提升;医美板块作为公司业绩增长点,通过自建+并购的“1+N”模式加速扩张、新机构发展动力充足,伴随投资并购基金加速优质标的孵化,未来打通消费者心智后获客成本下降、驱动公司运营效率提升。预测公司2022-2024 年EPS 分别为0.46 元、0.56 元、0.69 元,对应PE 分别为49X、40X、32X,维持“增持”评级。

    风险提示:新冠肺炎疫情的风险,人力资源成本上升的风险,医疗事故和医疗人员流失的风险,市场竞争风险,业务模式变化风险。