投资要点

    公司公布2022 年中报：22H1 营收18.1 亿元/yoy+1.1%、归母净利润924.9 万元/yoy-90.1%，利润端下滑较多，主因新开医美机构亏损拖累整体业绩。22H1 毛利率57.58%/yoy+1.23pct、期间费用率56.78%/yoy+5.99pct、归母净利率0.51%/yoy-4.7pct。

    单Q2 营收9.1 亿元/yoy+1.95%、归母净利润1149 万元/yoy-80.2%，在新开医美机构运营逐渐成熟、亏损收窄带动下，Q2 业绩环比Q1 有所改善。

    女装业务：疫情影响收入下滑、库存增加，毛利率仍呈增长。22H1 女装收入7.5 亿元/yoy-10.2%，占比41%。1）分品牌：22H1 朗姿/莱茵收入分别同比-13.2%/-1.4%，分别占女装的70.3%/19.4%，较21H1 末分别净开18/12 家门店至327/163 家，收入下滑主因上半年疫情影响门店客流及店效。2）分渠道：22H1 自营/经销/线上收入分别同比-24.2%/+26.5%/+19.7%，公司推进多平台电商拓展、促线上保持较快增长，22H1 天猫/抖音/唯品会支付金额分别同比增长10%/97%/10%。3）分内生外延：截至22H1 末女装门店共634 家（自营432+经销172+线上30 家）、净增32 家（自营-8&经销+32&线上+8 家）、同比+5.3%（自营-0.2%&经销+22.9%&线上36.4%），线上及经销渠道均实现较快拓店、驱动收入增长。4）毛利率：22H1 毛利率同比+2.93pct至62.74%。5）库存：截至22H1 末女装库存6.7 亿元/同比+24%，存货周转天数431天/同比+140 天，主因上半年销售下滑同时增加下半年备货。

    医美业务：收入增长18%，新设及次新机构亏损拖累业绩。22H1 医美收入6.3 亿元/yoy+18.5%、占比35%。1）分品牌：米兰柏羽/晶肤医美/高一生收入分别同比+21.5%/+26.9%/-8.8%、分别占医美的65%/24%/11%，晶肤医美收入增长主要来自新开机构驱动、米兰柏羽增长稳健、高一夫受疫情影响收入下滑。截至22H1 末医美机构29 家（米兰柏羽4 家+晶肤医美23 家+高一生2 家）、较21H1 末净开7 家（均为晶肤医美）。2）分机构类型：新设机构、次新机构、老机构收入分别同比-59.2%/+120.2%/+4.6%、分别占医美的3%/30%67%，次新机构随运营逐渐成熟、收入增长显著，净利率虽仍为负值但趋势转好、目前对公司净利仍拖累较大。3）毛利率：22H1 医美业务毛利率同比下滑3.36pct 至48.76%，主因毛利率相对较低（47.3%）的非手术类业务占比提升（同比+6.6pct 至78%）。4）净利：新设机构及次新机构尚未盈利，22H1 分别净亏损726/2463 万元，拖累医美业务净亏损1069 万元（同期盈利2368 万元）、净利率同比-6.2pct 至-1.7%。新机构销售净利率同比-30pct 至-43.5%、次新机构随运营成熟净利率同比+12pct 至-13.0%。具体而言，22H1 深圳米兰柏羽（改扩建医美医院正在推进）/成都高新米兰柏羽分别净亏损818 万元/2053 万元。

    童装业务：调整优化、恢复稳定。22H1 童装收入4.1 亿元/yoy-0.5%、占比22%，收入下滑主因汇率变动引起，韩币收入同比+9.6%。1）分品牌：主要品牌Agabang/Ettoi 收入分别同比+11.5%/+6.9%、分别占童装的54%/37%。截至22H1 末童装门店551 家（韩国519 家+国内32 家）、较21H1 末净减少307 家（韩国-295&国内-12家）， 主因统计口径变化及店铺整合。2 ） 毛利率： 22H1 童装毛利率60.78%/yoy+6.74pct。3）库存：截至22H1 库存3.1 亿元/yoy-8.8%，存货周转天数326 天、同比下降7 天，随童装业务整合优化、库存周转有所加快。

    盈利预测与投资评级：公司为国内高端女装及医美机构龙头，22H1 受国内疫情影响女装业务收入下滑，医美业务在新开机构驱动下收入上升、但新开医美机构需要培育期、尚处亏损拖累业绩下滑，童装业务经过优化整合恢复稳定。随医美新机构运营成熟，未来有望形成业绩贡献。考虑Q2 疫情影响超预期，我们将22-24 年归母净利润分别从1.34/2.11/2.64 亿元调整至1.04/2.04/2.65 亿元， 分别同比-44.6%/+96.5%/+29.8%， EPS 分别为0.23/0.46/0.60 元/股，对应PE 132X/67X/52X，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情恶化、经济低迷、医美安全事故等。