公司概况：主营女装业务起家，收购进入婴童用品及医美行业。公司成立于2006 年，以时尚女装业务起家，2014 年/2016 年分别通过收并购进入婴童用品/医美行业。其中医美业务主要系终端医美机构运营，是推动公司近年来收入增长的主要引擎，2016 年至2021 年收入复合增速达到67.27%，占比自6.35%快速提升至30.56%，2022 上半年疫情反复下收入仍增长18.45%，占比提升至34.76%。目前公司体内医美机构数量29 家，且公司参与设立六支医美并购基金，基金整体规模达到27.56 亿元，以加速体外整合医美机构。

    　　行业概况：医美产业长期成长空间大，合规趋势下头部机构优势凸显。据Frost & Sullivan 数据，2021 年中国医美行业市场规模达到1891 亿元，2017-2021 年复合增速达到17.5%，且渗透率较欧美日韩仍有较大提升空间，未来在医美技术进步、配套完善及美丽健康消费升级背景下有望持续增长。

    　　整体竞争趋势看，医美监管持续趋严，加速净化行业竞争环境，合规化经营的头部医美机构，医师团队及品牌认知较高，迎来提升市场份额的机遇期。

    　　公司优势：医美服务质量及运营管理能力优异，内生外延双轮驱动规模成长。

    　　1）公司拥有730 名的领先医疗服务团队，包括中华医学会成员等多名资深医师，旗下米兰柏羽旗舰医院获得行业协会最高的“5A”评级。2）公司医美业务打通了产业资源联动，与艾尔建等知名上游企业共同开展消费者教育及机构运营赋能等，提升消费者到店转化和留存，老客消费占比可达到60%-70%水平。3）体内+体外双轮驱动规模化成长，公司体内以三大品牌持续开店布局，体外则借助6 大产业基金进行运营孵化并在成熟后并表，从而实现对包括北京、南京、长沙、武汉、昆明、郑州、深圳等多地覆盖布局，未来借助日益成熟的运营管理能力，有望加速实现全国连锁扩张。

    　　估值与投资建议：医美行业整体渗透率提升空间仍广阔，当前疫情冲击以及合规监管趋势下，集中度有望加速提升；公司持续以外延扩张+内生增长的方式提升医美市场份额：一方面借助优质运营管理下提升现有机构品牌力，带动新设机构的盈利快速提升；另一方面，充分利用体外基金孵化优势，扩大公司医美机构业务版图，发挥规模化优势。此外，时尚女装和婴童业务在未来品牌升级、渠道建设完善下也有望稳步增长。我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润7611 万元/2.14 亿元/3.61 亿元，通过分部估值法，给予公司合理估值24.95 元/股-29.25 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复；市场竞争环境恶化；医美机构运营管理不善；商誉减值风险；医美基金运营管理不善、医疗人才流失。