核心观点
2022 年公司实现营业收入38.78 亿元，追溯调整后同比+1.19%，归母净利润0.16 亿元，-90.73%。其中医疗美容业务实现营收14.06亿元，同比+9.3%，公司头部医美机构外部环境扰动下仍实现较快增长，盈利受外部环境扰动及部分门店改造和尚处培育期影响。去年公司收购昆明韩辰，今年深圳米兰柏羽改造升级完成，在需求逐步恢复下预计公司盈利弹性将充分释放。同时公司持续通过基金的专业化收购和孵化医美标的，后续规模增长可期。
事件
公司公布2022 年年报：（由于收购昆明韩辰属于同一控制下合并，因此对2021 年财务数据进行追溯）2022 年公司实现营业收入38.78 亿元，追溯调整后（下同）同比+1.19%，归母净利润0.16亿元，-90.73%。2022Q4 单季度实现营收10.65 亿元，归母净利润-876 万元。
简评
医疗美容业务2022 年盈利承压，看好今年恢复弹性2022 年公司医疗美容业务实现营收14.06 亿元，同比+9.3%，毛利率49.54%，同比-2.05pct。公司头部机构外部环境扰动下仍实现较快增长，其中四川米兰柏羽总店同比+4.67%至4.86 亿元，占医美收入比重为34.6%，新收购的昆明韩辰同比增长17%至1.95亿元成为第二大机构，成都高新米兰柏羽成立第2 年营收快速增长83.33%至1.46 亿元。盈利角度2022 年主要为深圳米兰柏羽改造以及高新米兰柏羽仍处于培育期影响利润，两家机构2022 年净亏损分别为0.23/0.40 亿元，成熟机构中的成都总店净利润率9%，昆明韩辰净利润率7.6%，固定成本较高下疫情对盈利造成明显冲击，预计2023 年将显著修复。同时2022 年公司更高盈利能力的非手术类医疗美容业务占比已经从2021 年的72.42%进一步提升至78.94%，结构性利润改善可期。公司截止年末共有4家米兰柏羽，其中深圳深圳米兰柏羽医疗美容门诊部于2021 年启动改扩建升级，目前已正式升级为深圳米兰柏羽医疗美容医院，晶肤医美23 家，高一生2 家以及1 家昆明韩辰。公司先后设立了六支医美并购基金，基金整体规模可达27.56 亿元。公司通过基金的专业化收购和孵化医美标的，将利于公司医美业务规模的持续提升。
服装及婴童类业务毛利率提升，渠道结构持续改善2022 年公司时尚女装业务实现营收15.35 亿元，同比-9.26%，毛利率62.94%，同比+1.96pct，绿色婴童业务实现营收8.78 亿元，同比+7.55%，毛利率60.52%，同比+4.85%。公司服装类业务直营渠道销售额15.06 亿元，毛利率62.28%，+2.96pct，2022 年公司关闭的直营门店115 家，女装关闭直营门店77 家，童装关闭直营门店38家，主要系关闭经营店效低的店铺。截止2022 年12 月31 日拥有女装线下VIP 客户已达35.22 万人，女装线上采用平台新的引流方式VIP 客户近48.67 万人，公司加快对线上渠道的布局，女装各品牌线上销售渠道实现营业收入超5 亿元，较上年同比增长52%。公司绿色婴童业务在韩国童装业务恢复稳定和龙头地位确立后，将提高国内童装业务的市场占有率作为战略方向，2022 年婴童业务优化减少店铺12 家，国内爱多娃通过多渠道推广树立品牌形象，大力发展微商城、新媒体、直播等“新零售”模式，未来将减少韩国跨境采购、提高自做货比例。
盈利预测与投资建议
公司已形成以时尚女装、医疗美容、绿色婴童三大业务为主的多产业互联、协同发展的泛时尚业务生态圈，今年在需求显著恢复下各板块预计收入增量明显。医疗美容业务作为公司发展的主动力，其经营杠杆带来的业绩弹性明显，今年深圳米兰柏羽改造升级完成，成都东高新米兰柏羽也将进入营业第3 年，预计将显著减亏，均将对公司业绩产生积极贡献。我们预计公司23-25 年净利润为1.71/2.34/2.90 亿元，对应PE 为64/46/37 倍，维持增持评级。
风险分析
医疗事故和医疗人员流失的风险
由于患者体质存在差异，且手术质量受到医师素质、诊疗设备、质量控制水平等多种因素的影响，因此各类整形美容机构均不可避免地存在一定的医疗风险；医疗美容医生执业资格要求较高，是医疗美容机构的核心资源，作为非基础性消费行业，医疗美容机构对医生个人品牌存在一定依赖，所以存在医疗人才流失的风险。
市场竞争的风险
中高端女装市场存在消费需求快速变化风险；公司已初步完成对韩国先进医美医疗技术和国内高端医美品牌、标准化经营能力等核心资源与能力的基础积累，但若不能在日益激烈的市场竞争中保持或提升原有优势，公司医疗美容业务将面临一定的风险；
门店培育期较长使得公司盈利受到影响
公司医美门店内生+基金培育模式共同发展，内生中短期新门店可能存在培育期较长而影响公司利润率，对于体外培养机构，若不能达到良好的盈利水平，则对公司外延速度也将造成一定影响。