事件：公司发布2022 年年报，2022 年实现营业收入38.78 亿元，同比+1.19%；实现归母净利润1608 万元，同比-90.73%。

    　　点评：

    　　女装业务收入下滑，医美业务稳健增长。公司于2022 年收购昆明韩辰，对21/22 年财务报表进行了追溯调整。分业务看，2022 年公司女装/医美/ 童装业务分别实现营收15.35/14.06/8.78 亿元， 分别同比-9.3/+9.3%/+7.6%。女装线下受疫情影响显著，线上大力推进新零售布局，线上/直营/经销业务分别同比+52.1%/-22.3%/-34.1%；医美业务：自建医院级机构高新米兰快速成长，晶肤医美较快增长，首次实现体外医美并表，推动医美业务稳健增长。单季度来看，22Q4 公司实现营收12.14 亿元，同比+2.73%；净亏损145 万元，疫情影响下业绩短期承压。

    　　疫情下费用率明显提升，净利率短期承压。2022 年公司毛利率同比+0.5pct 至57.5%，其中女装/童装/医美业务毛利率分别+1.5/+4.8/-2.3pcts，童装盈利能力改善，医美毛利率下降主因疫情下促销力度加大且毛利率相对低的非手术类医美占比提升。销售/管理/研发/财务费用率分别+2/ +0.8/+0.1/+0.7pcts 至42.4%/8.5%/ 3%/2.3%，主要由于疫情期间租金、工资及折旧费用固定投入，但收入增速放缓；新医美机构前期促销引流投入较大。叠加资产减值损失影响，公司净利率-5.3pct 至0.9%。

    　　米兰及晶肤增势良好，次新机构亏损幅度收窄。医美分品牌看，2022 年米兰/晶肤/高一生/昆明韩辰分别实现营收7.82/2.94/1.34/1.95 亿元，分别同比+11.3%/+14.7%/-16.5%/+17.4% ，占医美收入比重55.7%/20.9%/9.6%/13.9%。2022 年公司新设1 家晶肤门诊；深圳米兰由门诊升级为医院；受西安疫情冲击，高一生收入下滑明显。分机构类型看，老/次新/新机构分别实现收入9.2/4.8/ 0.07 亿元，医美收入占比分别为65.7%/34.3%/ 0.1%；销售净利率分别5%/-8.6%/-378%，分别-7.6/+12.1/-30pcts。

    　　投资建议：疫情影响下公司业绩短期承压，随着消费复苏及公司医美新设机构逐步成熟，盈利能力改善可期，服装业务长期预计维持稳健增长。

    　　考虑到消费仍在缓慢复苏，我们下调公司盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润为1.7/2.4/3.1 亿元（原预测23/24 年为1.8/2.9 亿元），对应当前市值PE 分别为64/46/36 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情局部反复，新设机构盈利能力不及预期，行业竞争加剧。