事件概述：公司于3 月31 日发布2022 年年报，公司实现营业收入38.78 亿元，同比+1.19%，实现归母净利润0.16 亿元，同比-90.73%。其中，Q4 实现营收10.65 亿元，同比+4.95%；Q4 归母净利润为-0.09 亿元。
收入略增，毛利率微幅上涨，费率水平控制较好。①收入与利润端：2022 年，公司实现营业收入38.78 亿元，同比+1.19%，Q4 实现10.65 亿元，同比+4.95%；2022 年，实现归母净利润0.16 亿元，同比-90.73%，Q4 实现-0.09 亿元。分行业看，2022 年，时尚女装、绿色婴童、医疗美容分别实现收入15.35、8.78、14.06 亿元，分别同比-9.26%、+7.55%、+9.25%，其中，22H2，时尚女装、绿色婴童、医疗美容收入分别为7.88、4.72与7.77 亿元，分别同比-8.36%/+15.53%/+31.90%。②毛利率与费率端：2022 年，公司毛利率为57.51%，同比微增0.50 PCT；其中Q4 毛利率为57.83%，同比-0.99 PCT。
分行业看，女装业务/医美业务/婴童业务毛利率分别为62.94%/49.54%/60.52%，同比+1.86/+4.85/-2.05 PCT 。2022 年， 销售费率/ 管理费率/ 研发费率为42.41%/8.54%/3.00%，分别同比+1.97/+0.78/+0.06 PCT；22Q4 销售费率/管理费率/研发费率分别为41.98%/7.65%/2.63%，同比-1.03/+0.22/-0.97 PCT。费用率增长主要系收入增速放缓，其中，财务费用同比增长主要系短期借款增加带来的需要支付的利息费用增加所致。基于毛利率和费率情况，2022 年公司净利率为0.89%，同比-5.27 PCT，存在一定幅度下降；22Q4 净利率为0.84%，同比-6.51 PCT。
医美业务收入增长，老机构与次新机构发展韧性较强。①收入端：2022 年，医美业务收入14.06 亿元，同比+9.25%，其中，22H2 医美业务收入7.77 亿元，同比+31.90%。
按业务类型，手术类、非手术类医美业务实现营收2.96 与11.10 亿元，分别同比-16.6%与+19.08%，非手术类医美业务发展态势良好，为医美业务增长的主要驱动力。按品牌类型，米兰柏羽/晶肤医美/高一生/昆明韩辰实现营收7.82/2.94/1.34/1.95 亿元，同比+11.30%/+14.71%/-16.48%/+17.05%，其中，22H2，米兰柏羽/晶肤医美/高一生实现营收3.75/1.41/0.66 亿元，分别同比+2.00%/+3.89%/-23.18%。22H1，在成都新设1家晶肤医美，22H2，昆明韩辰实现并表。截至22 年末，米兰柏羽、高一生、晶肤医美与昆明韩辰拥有连锁机构4、2、23 与1 家。按机构运营时间，老机构/次新机构/新设机构实现营收9.23/4.82/0.07 亿元，分别同比+12.59%/+66.75%/-99.62%，或系新设机构收入受疫情扰动较大。②毛利率端：2022 年医美业务毛利率为49.54%，其中，米兰柏羽/晶肤医美/高一生/昆明韩辰毛利率分别为50.57%/45.86%/48.44%/51.68%，同比-0.79/-4.37/-8.03/+1.75 PCT。③净利率端：2022 年医美业务销售净利率为0.15%，同比-1.0 PCT，其中22H2 销售净利率为0.27%。按机构运营时间划分，老机构/次新机构/新设机构的销售净利率为4.99%/-8.59%/-377.69%，其中老机构与次新机构盈利能力主要一方面受到疫情影响较大，另一方面自身也存在经营爬坡期。
数字化运营实现对新业务赋能，线下复苏推动医美业务增长。①时尚女装：提升品牌层面，发力核心品牌理念塑造；数字化运营层面，加速向新零售转型，线上销售渠道收入快速增长。2022 年女装各品牌线上销售渠道实现营业收入超5 亿元，较上年同比+52%；②绿色婴童：将主推品牌从“阿卡邦”调整为“ETTOI 爱多娃”高端童装品牌，国内爱多娃通过多渠道推广树立品牌形象，大力发展微商城、新媒体、直播等“新零售”模式。③医疗美容：一方面，后续随着到店客流量快速反弹，医美业务有望受益于线下消费的复苏。
此外，公司通过外延发展和内生增长的双重驱动下提升医美业务的规模化和行业竞争力水平：内生增长方面，老机构盈利能力不断改善，新机构、次新机构收入规模持续上行；外延发展方面，公司先后设立6 支医美并购基金，基金整体规模可达27.56 亿元，通过持续投资持股医美机构方式布局市场。
投资建议：预计2023-2025 年公司实现营收46.28、53.95、61.85 亿元，分别同比+19.3%、+16.6%与+14.6%；实现归母净利润1.76、2.69、3.47 亿元，分别同比+996.1%、+52.4%与+29.3%，对应PE 62/40/31 倍，维持“推荐“评级。
风险提示：行业竞争加剧；营销模式无法顺应市场变化；医疗事故风险等。