业绩回顾

    　　2022 业绩略低于市场预期

    　　公司公布2022 年业绩：收入38.78 亿元，调整后（下同）同比+1.19%；归母净利润1,608 万元，同比-90.7%，符合此前业绩预告区间，略低于市场预期，主要受到疫情反复对线下门店客流、运营等的影响；扣非净利润111 万元，同比-99.4%。

    　　发展趋势

    　　1、医美业务同比+9.3%，收购昆明韩辰强化西南医美布局。①医美业务：2022年实现营收14.1 亿元，同比+9.3%，营收占比进一步提升2.7ppt 至36.3%。

    　　医美业务旗下四大品牌协同发展，其中，米兰柏羽营收约7.8 亿元，同比+11.3%，深圳米兰由门诊部扩建升级为综合性医院，面积约9000 平方米，我们预计未来有望成为辐射南部地区的中心医院，提升区域综合竞争力；晶肤/高一生分别实现营收约2.94/1.34 亿元，同比+15%/-16%；公司通过收购昆明韩辰进一步强化昆明医美市场竞争优势，2022 年昆明韩辰营收1.95 亿元，占医美业务收入14%。②服装业务：2022 年女装和童装业务营收分别15.3/8.8 亿元，同比-9.3%/+7.55%，主要由于疫情反复导致下游需求较弱、部分门店暂时闭店等影响。公司持续加速新零售转型，完善线上+线下多渠道运营模式，2022 年抖音/天猫/唯品会支付金额分别同比+80%/+22%/+12%，女装电商销售额占比由2020 年的18%提升至22 年的33%。

    　　2、刚性成本致利润端承压，关注需求回暖带动利润弹性释放。2022 年公司毛利率同比+0.8ppt 至57.5%，其中医美/女装/童装业务毛利率同比分别-2.3/+1.9/+4.8ppt 至49.5%/62.9%/60.5%，医美业务毛利率下降主要受到非手术类项目占比提升，叠加新设机构以较低的价格促销引流的影响。费用端，销售费用率同比+2.0ppt 至42.4%，我们预计主因疫情反复对线下客流影响较大，而人工、商场费用、折旧等费用较为刚性；管理、研发、财务费用率同比分别+0.8/+0.1/+0.7ppt 至8.5%/3.0%/2.3%。综合影响下，公司2022 年归母净利率同比-4.1ppt 至0.4%。

    　　3、“1+N”模式稳步推进，关注疫后需求回暖带来业绩的修复。我们预计，短期来看，随着疫后消费复苏，Q1 以来公司经营持续回暖；后续医美旺季催化叠加低基数效应有望带动公司业绩的持续改善。中长期来看，公司稳步推进“1+N”战略，通过展店及门店升级，打造区域性旗舰医院，并通过“晶肤”轻医美模式进行连锁化、标准化的复制扩张，立足西南地区的优势持续拓展全国市场，内生外延有望共同推动医美业务可持续成长。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2023-24 年每股盈利预测0.41/0.63 元不变，当前股价对应2023-2024e P/E 59x/39x。维持跑赢行业评级，采用分部估值法，给予医美业务2024eP/E 58x（对应2024eP/S 4.3x），服饰业务2024eP/E 25x，维持目标价30 元，对应2024eP/E 47x，较当前股价有22%的上行空间。

    　　风险

    　　竞争加剧；疫情反复；门店扩张不及预期；医疗事故风险；存货减值风险。