2022 年，公司营业收入同比+1.2%，归母净利润同比-90.7%，扣非归母净利润同比-99.4%，疫情扰动业绩承压。我们认为随着疫后需求复苏和门店结构的优化，公司的医美、服装业务均存在较大的业绩弹性。鉴于疫情扰动等各种不利因素已反映较为充分，且2023 年营业收入增速有望逐季提升，给予公司服装业务2023 年18x PE，对应市值36.7 亿元；给予公司医美业务2023 年7x PS，对应市值98.4 亿元，合计市值135.1 亿元，对应目标价约31 元，上调至“买入”评级。

    　　 2022 年公司业绩承压，2023Q1 开始逐步复苏。2022 年，公司实现营业收入38.8 亿元，同比+1.19%；归母净利润1607.6 万元，同比-90.73%；扣非归母净利润113.2 万元，同比-99.4%。期间费用率同比增加，2022 年，公司销售费用16.5 亿元，同比+6.1%，销售费用率43.1%，同比+0.78pct；管理费用3.3 亿元，同比+11.3%，管理费用率8.7%，同比+0.55pct。公司发布业绩预告，2023Q1，公司预计实现归母净利润3500 万元-5250 万元（去年同期9.25 万元），预计实现扣非归母净利润3400 万元-5100 万元（去年同期74.92 万元）。

    　　 医疗美容业务占比进一步提升，收入增速领先。分行业看：2022 年，公司医疗美容/ 时尚女装/ 绿色婴童实现营业收入14.1/15.3/8.8 亿元， 同比+9.3%/-9.3%/+7.6% ， 占比36.3%/39.6%/22.6% ， 毛利率分别为49.5%/62.9%/60.5%。

    　　 医美：内涵式积累+外延式增长，昆明韩辰成为体外基金注入上市公司进行并表的第一个项目。截至2022 年末，公司参与设立了共6 支医美基金，总规模达到27.56 亿元，旗下医美品牌共有30 家美容机构（米兰柏羽4 家，晶肤医美23家，高一生2 家；昆明韩辰1 家）。2022 年，四大品牌米兰柏羽/晶肤医美/高一生/ 昆明韩辰实现营业收入7.8/2.9/1.3/2.0 亿元， 同比+11.3%/+14.7%/-16.5%/+17.1%，毛利率50.6%/45.9%/48.4%/51.7%。

    　　 非手术类医疗美容占比提升，受疫情影响新机构收入下滑，次新机构净利率显著提升。2022 年，1）医美产品收入构成：公司手术类/非手术类医美美容实现营业收入2.96/11.1 亿元，同比-16.6%/+19.1%，占比21.1%/78.9%，其中手术类/非手术类医美美容毛利率54.0%/48.3%，同比-8.6/+0.97pcts。3）医美各机构收入构成：老机构/次新机构/新机构实现营业收入9.2 亿元/4.8 亿元/66.8 万元，同比+12.6%/+66.8%/-99.6%，销售净利率5.0%/-8.6%/-377.7%。

    　　 女装：为积极应对疫情的影响，公司加大线上销售力度。2022 年，公司女装品牌推出五大卖场概念，涵盖传统实体店、大型购物中心快闪店、整合型线上销售渠道、城市直播间和终端店铺直播间。女装各品牌通过大数据分析持续优化电商运营质量，紧抓流行趋势制定快反政策，实现了线上销售收入的快速增长。

    　　2022 年，女装各品牌线上销售渠道实现营业收入5.1 亿元，同比+52%，全渠道综合支付金额超过16 亿元，同比超过+35%。

    　　 婴童：确立韩国童装龙头地位，提高国内童装业务市占率。2022 年，公司婴童业务在韩国通过调整货品机构及折扣，优化低效店铺提升运营效率从而巩固并提升了在韩国的市场地位；在国内，公司将主推品牌从“阿卡邦”调整为“ETTOI爱多娃”高端童装品牌，发挥国内设计师优势提升自做货比例，大力发展微商城、新媒体、直播等新零售模式，从而实现市占率提升。

    　　 展望2023 年，随着疫后需求复苏和门店结构的优化，公司的医美和服装业务均存在较大的业绩弹性。医美业务，公司将继续通过内涵式积累+外延式增长的方式，通过集团化管控加快新技术和创新产品的引入，实现规模增长和盈利能提升，打造高端（米兰柏羽）、技术（高一生、昆明韩辰）、轻医美多店连锁（晶肤）的立体发展格局；女装业务将大力推进新零售战略，加码全渠道运营，推动旗下女装品牌全面升级；婴童业务将采用“线上+线下”、“自营+代理”等多元运营模式深入挖掘国内优质婴童销售渠道，提升在国内童装市场的市占率和竞争力。

    　　 风险因素：疫后医美需求复苏速度和程度不及预期；居民购买力、消费意愿下降或影响公司医美业务扩张；外延扩张、门店培育或拖累公司盈利水平；监管政策超预期变化。

    　　 盈利预测、估值与评级：我们认为随着疫后需求复苏和门店结构的优化，公司的医美、服装业务均存在较大的业绩弹性，上调2023-2024 年营业收入预测分别至46.8 亿元/54.0 亿元（原预测为：38.9 亿元/45.1 亿元），新增2025 年营业收入预测61.6 亿元；上调2023-2024 年归母净利润预测分别至2.0 亿元/2.9亿元（原预测为1.5 亿元/2.6 亿元），新增2025 年归母净利润预测3.5 亿元。

    　　鉴于疫情扰动等各种不利因素已反映较为充分，且2023 年营业收入增速有望逐季提升，给予公司服装业务2023 年18x PE（Wind 一致预期：欣贺股份2023年 PE 19.2x；歌力思2023 年 PE 14.1x），对应市值36.7 亿元；给予公司医美业务2023 年7x PS（Wind 一致预期：爱尔眼科2023 年 PS 9.9x、通策医疗2023 年 PS 11.1x），对应市值98.4 亿元，合计市值135.1 亿元，对应目标价约31 元，上调至“买入”评级。