投资要点：

    公司发布2022 年报及23Q1 季报，23Q1 业绩超预期。1）22 年营收38.8 亿元，同比增长1.2%；归母净利润1607.6 万元，同比下滑90.7%；扣非归母净利润111.3 万元，同比下滑99.4%。2）23Q1 营收11.4 亿元，同比增长21.3%；归母净利润6204.9 万元，去年同期亏损224 万元，顺利扭亏为盈；扣非归母净利润6294.8 万元，去年同期亏损81 万元，实现扭亏为盈。23Q1 受经济复苏及居民时尚消费修复影响，女装业务板块和医疗美容机构的业绩均实现快速复苏，同时获得投资收益约3000 万元，双重利好致23Q1 业绩超预期。

    22 年受疫情影响盈利能力下滑，23Q1 费用投放增效，盈利能力迅速回升。1）22 年公司毛利率上升0.5pct 至57.5%，净利率下降5.3pct 至0.9%。销售/管理/研发费用率分别同比+2.5/+0.8/-0.1pct 至42.4%/8.5%/3%。2）23Q1 毛利率下降1.9pct 至56.4%，净利率上升6.2pct 至5.0%。费用控制良好，销售/管理/研发费用率分别下降4.4/0.7/1.2pct 至38.4%/8.4%/2.0%。23Q1 因疫情延后的医美需求得到释放，老客复购率高，助力销售费用改善。3）自研“芙妮薇”玻尿酸品牌助力成本改善。

    医美板块22 年稳健增长，23Q1 强劲复苏。1）22 年医美营收14.1 亿元，同比增长9.3%，占比36.3%，毛利率上升0.7pct 至49.5%。22 年底合计30 家机构，其中老机构（3 年以上）/次新机构（1 至3 年）/新设机构（1 年内）收入分别为9.2/4.8/0.07 亿元，增速分别为12.2%/67.9%/-99.6%，占医美业务营收的65.7%/34.3%/0.05%。老机构净利率为5.0%，次新和新机构净利率为负（-8.6%和-377.7%）。2）23Q1 医美营收4.6 亿元，同比增长30.7%，疫后医美需求复苏，23Q1 月度间客流增速环比提升。拓新+既存门店陆续进入成熟期+体外优质机构并入，医美板块增长曲线可期。

    年轻化机构受热捧，“轻医美”成业务主力。22 年来看，1）年轻化品牌晶肤医美扩张最快，米兰柏羽收入贡献超五成。高端系米兰柏羽收入7.8 亿元，增长11.4%，医美板块收入占比55.7%；主打“医学年轻化”的晶肤医美收入2.9 亿元，增长12.1%；专业级高端系高一生收入1.3 亿元，同比下降18.8%；新收购的昆明韩辰收入1.9 亿；2）“轻医美”非手术类项目收入11.1 亿元，同比增长19.4%，占比提升6.5pct 至78.9%；手术类项目收入3.0 亿元，同比下滑16.6%，占比下滑至21.1%；3）公司6 支并购基金规模近28 亿元，持续收购、孵化新标的扩大规模。

    服装业务23Q1 双位数增长，电商渠道转型加速进行中。1）时尚女装品牌形象全面升级，电商渠道快速发展。22 年时尚女装业务收入15.3 亿元，同比下降9.3%，毛利率提升2.7pct 至62.9%，电商渠道质量改善，22 年女装电商渠道收入超5 亿元，同比增长52%。23Q1 营收增长10.7%至4.3 亿元，线下复苏+电商发力双轮驱动。2）绿色婴童业务受益于新零售建设。22 年收入8.8 亿元，同比上升7.6%，毛利率提升6.4pct 至60.5%。23Q1 营收同比高增25.9%至2.5 亿元，增长高于行业平均凸显品牌阿尔法属性。高端品牌“ETTOI”推为婴童板块主力，大力发展微商城、直播等“新零售”模式。

    公司由时尚女装+绿色婴童+医疗美容三驾马车驱动，未来通过自建+并购方式持续布局，维持“增持”评级。目前医美机构竞争格局分散，未来有望向龙头集中，公司通过内生和外延以连锁化和品牌化推进1+N 策略布局。考虑到疫后消费复苏，上调23-24 年盈利预测并新增25 年盈利预测，预计23-25 年公司分别实现归母净利润3.6/4.2/4.7 亿元（原23-24 年盈利预测为1.6/2.5 亿元），对应PE 为33/29/26 倍，对应PS 约为2.5X。考虑到目前公司医美业务仍在扩张期，未来具备较大空间，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情反复、医疗事故导致品牌受损、服装业务库存风险、经济增长不及预期。