2023H1，公司营业收入同比+21.5%，归母净利润同比+827.8%，扣非归母净利润同比+859.7%，其中三大业务医美/女装/绿色婴童均实现快速复苏（同比+25.2%/+21.7%/+15.8%）。医美业务外延发展持续推进，6 月成立新医美基金博恒二号，同时截至中报披露已完成对武汉五洲和武汉韩辰收购；四大医美品牌均实现收入和毛利率增长；医美业务有望通过内生+外延延续高增。给予目标价33 元，维持“买入”评级。

    　　业绩符合预期，盈利、现金流大幅改善。2023H1，公司营业收入23.1 亿元，同比+21.5%；归母净利润1.34 亿元，同比+827.8%；扣非归母净利润1.26 亿元，同比+859.7%；经营性净现金流4.0 亿元，同比+209.3%。期间费用率同比改善，2023H1，公司销售费用9.4 亿元，同比+21.4%，销售费用率40.6%，同比-2.2pcts；管理费用1.9 亿元，同比+18.6%，管理费用率8.1%，同比-0.6pct。

    　　三大业务均实现快速复苏，医疗美容业务占比进一步提升。分行业看：2023H1，公司医疗美容/时尚女装/绿色婴童实现营业收入9.1/9.1/4.7 亿元，同比+25.2%/+21.7%/+15.8%，占比39.2%/39.3%/20.3%，毛利率分别为54.1%/62.4%/61.7%。

    　　医美：内生增长+外延发展，四大品牌均实现收入和毛利率增长。截至2023H1，公司参与设立了共7 支医美基金，总规模达到28.37 亿元。其中，2023 年6 月公司投资设立新的医美投资基金博恒二号。截至2023H1，公司旗下医美品牌共有31 家美容机构（米兰柏羽4 家，晶肤医美24 家，高一生2 家；昆明韩辰1家），2023 年6 月8 日公司公告拟以现金2.5 亿元收购武汉五洲整形外科医院90%的股权和现金7086 万元收购武汉韩辰医疗美容医院70%的股权，截至中报披露公司已完成武汉五洲和武汉韩辰的收购。2023H1，四大品牌米兰柏羽/晶肤医美/高一生/昆明韩辰实现营业收入5.2/1.9/0.87/1.1 亿元，同比+26.9%/+23.2%/+28.1%/+18.9%，占比57.1%/20.8%/9.6%/12.5%，毛利率54.8%/52.0%/51.8%/56.0%，同比+4.4pcts/+6.5pcts/+5.2pcts /+2.9pcts。

    　　 非手术类医疗美容实现快速增长，老机构收入占比和净利率提升。2023H1，1）医美产品收入构成：公司手术类/非手术类医美美容实现营业收入1.85/7.43 亿元，同比-0.9%/+32.8%，占比18.0%/82.0%。3）医美各机构收入构成：老机构/次新机构/新机构实现营业收入5.8 亿元/2.9 亿元/3163 万元，同比+37.6%/+2.9%/-89.6%， 销售净利率10.0%/2.8%/-96.1%， 同比+5.0pcts/+9.0pcts/-52.6pcts。

    　　女装线上业务实现高增，婴童聚焦提升在国内市占率。2023H1，女装各品牌线上销售渠道实现营业收入3.4 亿元，同比+73.1%，全渠道综合支付金额同比超过+60%（天猫同比+67%，唯品会同比+74%，抖音同比+36%，京东同比+130%）。童装业务公司将主推品牌从“阿卡邦”调整为“ETTOI 爱多娃”高端童装品牌，发挥国内设计师优势提升自做货比例，多渠道推广树立品牌形象，大力新零售渠道，从而实现市占率提升。

    　　风险因素：疫后医美需求复苏速度和程度不及预期；居民购买力、消费意愿下降或影响公司医美业务扩张；外延扩张、门店培育或拖累公司盈利水平；监管政策超预期变化。

    　　盈利预测、估值与评级：我们认为随着疫后需求复苏和门店结构的优化，公司的医美、服装业务均存在较大的业绩弹性，维持2023-2025 年营业收入预测分别为46.8 亿元/54.0 亿元/61.6 亿元；维持2023-2025 年归母净利润预测分别为2.0 亿元/2.9 亿元/3.5 亿元。

    　　鉴于疫情扰动等各种不利因素已反映较为充分，且2023 年营业收入增速有望逐季提升，给予公司服装业务2023 年16x PE（Wind 一致预期：欣贺股份2023年 PE 16.5x；歌力思2023 年 PE 15.5x），对应市值36.0 亿元；给予公司医美业务2023 年6x PS（Wind 一致预期：爱尔眼科2023 年 PS 8.2x、通策医疗2023 年 PS 9.2x），对应市值110 亿元，合计市值146 亿元，对应目标价约33 元。维持“买入”评级。