业绩总结：公司发布2020 年年报，2020年公司实现营收70.5 亿元，同比增长33.6%；归母净利润4.5 亿元，同比增长55.9%；扣非后归母净利润4.1 亿元，同比增长40.1%。由于收到政府补助2497 万元以及持有交易性金融资产等获得投资收益8294 万元，2020 年非经常性损益同比增加4573 万元。单季度来看，Q4 公司实现营收23 亿元，同比增长57％；归母净利润1.2 亿元，同比增长48.9%。公司计划向全体股东每10 股派发现金股利3 元，分红率为40.9%。

    按摩主业快速发展。报告期内，公司按摩业务实现营收43.6 亿元，同比增长11.4%。其中按摩椅同比增长13.2%，按摩小电同比增长9.4%。我们认为公司按摩业务实现了双位数的快速增长，主要得益于公司全球化的品牌布局与本土化运营。国内方面，公司通过“OGAWA 奥佳华”+“ihoco 轻松伴侣”的双品牌布局，发力国内中高端和大众市场，形成高中低价位全面覆盖的完整产品矩阵。自Q2 起，2020 年国内按摩椅业务增速均在30%以上，其中Q4 单季度营收同比增长62.5%。海外方面，公司利用“cozzia”、“fuji”以及“奥佳华”品牌分别布局北美、台湾以及新加坡等亚洲市场，通过本地化运营，公司持续开拓海外市场。

    新风业务蓄势待发。受益于全球新冠疫情爆发，公司依托于medisana 品牌的销售渠道快速开拓海外家用医疗业务，报告期内公司家用医疗业务实现营收10.4 亿元，同比增长314.5%。新风业务方面，受益于国际市场的拓展以及疫情的催化，自Q2 起连续三个季度实现超100%高速增长，全年营收同比增长93.8%。2020 年12 月，公司公告拟将新风业务分拆上市，进一步完善激励机制，强化新风业务战略地位。此外，公司引入保碧基金作为战略投资人，快速推进国内业务的发展，进一步促进新风业务的快速发展。

    盈利能力稳步提升。2020 年公司综合毛利率为36%，同比减少1.2pp。其中按摩保健、健康环境与家用医疗业务毛利率同比变动-3.7pp/1.2pp/15.3pp。费用率方面，公司销售费用率和管理费用率分别为15.8%和10.3%，同比减少4pp和1pp。除了会计准则变动影响外，我们推测公司整体费用率下降得益于内部的降本控费运营提效，以及海外代工业务占比提升。2020 年公司odm 业务营收占比为59%，同比提升了4pp。由于汇兑影响，财务费用率为同比提升3.5pp。

    　　综合来看，公司净利率为6.2%，同比提升0.7PP。

    按摩市场潜力大，智能化制造精益生产。相较于日韩（20%、12%） 的家庭保有率，目前我国按摩椅的家庭保有率仅为1%。随着老龄化、亚健康年轻化等因素推动下，我国按摩椅保有率有望快速提升。经过多年的制造积累与沉淀，公司是目前全球最大的保健按摩器械专业生产基地，按摩椅年产能 70 万台，按摩小电器年产能合计超1700 万台。随着公司集美工业4.0 按摩椅产业园项目落成，将逐步释放50 万台按摩椅的年产能，公司产能储备充足。在按摩椅行业快速扩张的过程中，公司有望凭借充足的产能储备，“奥佳华+ihoco”的双品牌运营快速增长。2021 年1-2 月，国内按摩椅业务持续增长，分别实现了108.5%和283.7%的增长。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为0.88、1.09、1.36 元，未来三年归母净利润将保持23.2%的复合增长率。考虑公司品牌矩阵完善，产能储备充足。在按摩椅渗透率提升的背景下，公司加快下沉市场建设，按摩业务有望快速增长；随着公司与战投合作的深入，新风业务有望进一步发展，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格或大幅波动风险、按摩市场扩容不及预期、新风业务拓展不及预期风险。