1H25 业绩低于我们预期

    　　公司公布业绩：1H25 收入23.27 亿元，同比+5.7%；归母净利润2703 万元，同比+14.0%；扣非后归母净利润1654 万元，同比扭亏。对应2Q25收入11.80 亿元，同比+2.4%；归母净利润2503 万元，同比+33.8%；扣非后归母净利润2432 万元，同比+765%。公司业绩低于我们预期，主要是剔除汇兑收益后盈利能力仍然较弱。

    　　发展趋势

    　　外销具备韧性：1）1H25 公司海外收入15.14 亿元，同比+9%，占营收65%。我们估计1H25 海外OBM 和ODM 业务收入同比均有提升，在关税政策扰动下展现韧性。2）1H25 分市场：国际奥佳华品牌持续深耕东南亚等市场，在行业需求收缩的背景下实现收入同比正增长；北美Cozzia 品牌面对关税壁垒，通过营销聚焦于高端产品、提前备货等措施，收入同比基本持平；主营欧洲的Medisana 品牌收入同比+21%。3）海外产能方面，公司越南工厂面向按摩小电器、健康环境等产品，设计产能540 万台，1H25 已逐步投产。目前公司按摩椅产能仍在国内。

    　　国补驱动内销：1）1H25 公司国内收入7.42 亿元，同比+1%。公司公告1H25 中国奥佳华品牌收入、净利润同比+16%、+426%，在国补驱动下表现亮眼，我们估计同期国内代工业务有所承压。2）分渠道看，受益于国补政策，1H25 公司国内线上销售额同比+15%；线下渠道则继续发力山姆、京东等成长型KA 渠道，在山姆渠道新入驻多款按摩椅。

    　　汇兑收益增厚利润：1）1H25 毛利率同比-3.3ppt 至35.1%，其中内/外销毛利率同比+0.1/-5.2ppt，我们估计外销毛利率下滑主要系加征关税、产品结构变化、越南基地生产成本更高等原因。2）收入重回增长后，对期间费用率有摊薄作用，1H25 销售+管理+研发费用率同比-1.5ppt。此外，1H25 公司录得汇兑收益6249 万元（主因欧元兑美元升值所致），财务费用率同比-3.0ppt，增厚业绩。综合影响下，1H25 归母净利率同比+0.1ppt 至1.2%。

    　　盈利预测与估值

    　　由于剔除汇兑收益后公司盈利能力仍然较弱，我们下调2025/2026 年净利润42.5%/34.5%至1.05 亿元/1.29 亿元。当前股价对应2025/2026 年41.7倍/34.1 倍市盈率。考虑到保健按摩行业估值中枢提升，我们维持中性评级和6.66 元目标价，对应2025/2026 年39.4 倍/32.2 倍市盈率，较当前股价有5.4%的下行空间。

    　　风险

    　　市场需求波动，全球经济波动，贸易政策变化，市场竞争加剧风险。